安信证券-宝尊电商-BZUN.US-持续执行高质量增长战略-201124

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■Q3业绩超预期:宝尊发布三季报安信证券，收入同比增长22%至18.3亿元，比市场预期高2%；其中，产品销售收入同比增21%至8亿元，服务收入同比增22%至10.3亿元，占收比56%。

毛利率同比下滑1.6ppts、环比下滑约0.8p宝尊电商pt至63.2%，主要由于经销模式商品定价相对激进而导致毛利率下滑，被服务收入占比上升所部分抵消。

调整后经营利润率同比提升至6.1%，经营杠杆效应抵消了毛利率下降和履约费用率上升的影响；调整后净利0.9亿元，同BZUN.US比增加55%，比市场预期高9%。

■GMV淡季效应显现，预计Q4强反弹：Q3总GMV同比增19.4%至108.5亿元，主要得益于运动、奢侈品、快消品类；其中，经销式GMV同比增17.4持续执行高质量增长战略%至8.7亿元，非经销式GMV同比增19.6%至99.8亿元，take-rate同比升至10.3%（vs3Q19的10.1%），环比微跌。

Q3GMV环比下滑15%，（vs3Q19环比下滑7%），我们认为环比跌幅的扩大符合预期，侧面体现了今年更强的季节性安信证券；品牌商家数季度净增10家至260家，季度增长势头稳定。

展望Q4，我们预期GMV较4Q19呈现更强的环比反弹趋势；同时，大促期间的消费更为集中化，今年双十宝尊电商一11天大促期间宝尊总成交额同比增长约55%，我们认为大促期间GMV增速显著快于季度增速，预计全年GMV同比增速约25%。

■快消品类GMV占比首次突破10%：根据公司业绩会，Q3内运动、奢侈品、快消品类保持强劲增长，男女装同比增速恢复至两位数百分比；大服装品类（运动服饰、奢侈品、男女装）GMBZUN.USV同比增长约35%；快消品GMV占比首次超过10%，跻身TOP3品类。

此外，电子产品GMV同比下滑约两位数百分比，主持续执行高质量增长战略要由于手机以往Q3上新而今年在Q4。

从整个电商行业来讲安信证券，疫情后快消品类加速线上化，成为增速最快的品类之一，我们看好快消和奢侈品类的增长机会。

■持续执行高质量增长战略，看好take-rate和利润率的中长期趋势：我们认为疫情后经营利润率将保持同比提升的趋宝尊电商势，预计全年调整后经营利润率接近8%（vs2019年6.3%），得益于费用率的经营杠杆效应抵消履约费用率和经销模式毛利率的负面压力。

同时，我们预期Q4的take-rate将环比回落，主要因为take-rate较低的手机品类GMV占比上升；BZUN.US但随着高质量增长战略的执行、品牌持续优化以及对客户服务深度的加深，非经销模式的年化take-rate将同比提升，预计今年take-rate接近10%的水平，明年将突破10%。

■投资建议：给予买入-B评级，12个月美股/港股目标价45美元/116港币，基于0.8xPEG、调整后净利2020-2023年CAGR~38%以及20持续执行高质量增长战略21年调整后EPADS。

我们看好公司长期高质量GMV增长、品类结构优化下变现率的提升空间，短期将受益于消费的供给和需求加速向线上安信证券迁移。

我们预计公司2020年/202宝尊电商1年的调整后净利润分别为5.5亿/7.7亿元，同比增速为54%/41%。

■风险提示：1）消费者购买力受到疫情负面影响；2)take-rate提升不及预期；BZUN.US3）新品牌合作不及预期。