长城国瑞证券-复旦张江-688505-光动力技术国际领先企业，核心产品竞争壁垒高-201125

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主要观点：◆研发创新驱动型生物医药企业，疫情不改公长城国瑞证券司产品放量趋势。

1）公司主要从事生物医药的创新研究、开发、生产和销售，以研发创新为驱动，坚持基于光动力技术、纳米技术、基因工程技术和口服固体复旦张江制剂技术平台的药物开发方向，坚持创新性药物研究以及强化药物产业化发展两头并重。

公司主要产品为基于光动力技术平台的盐酸氨酮戊酸外用散（商品名：艾拉）和注射用海姆泊芬（商品名：复美达），以及基于纳米技术平台的抗肿瘤药物长循环盐酸多柔比星脂质体注射液（商品名：里葆多），主要覆盖皮肤性病治疗和688505抗肿瘤治疗领域。

公司不存在控股股东和实际控光动力技术国际领先企业制人。

2）公核心产品竞争壁垒高司产品正处于放量中，疫情影响减弱，三季度业绩向好。

2016年-2019年，公司营业收入长城国瑞证券复合增长率为17.22%，归母净利润复合增长率为17.91%。

公司复旦张江目前有上海和泰州两个生产基地，其中泰州基地已建成两条生产线分别用于复美达原料药和注射剂的生产。

公司具备年产230万支艾拉、40万支里葆多、16688505万支复美达的产能。

公司设计光动力技术国际领先企业现有产能时即考虑了投产后较长时期的市场需求，设计产能相对充裕。

2017-2019年主要产品核心产品竞争壁垒高产销量稳定上升，各产品仍处于放量上升阶段。

受疫情影响，公司上半年实现营业收入2.36亿元，同比下滑39.69%；归母长城国瑞证券净利润2,907.89万元，同比下滑68.30%。

第三季度公司业绩已显著恢复，实现营业收复旦张江入2.61亿元，同比增长11.29%，归母净利润5,576.90万元,同比增长87.45%。

◆医药行业持续增长，细分市场规模688505扩大，光动力技术应用独具优势。

1光动力技术国际领先企业）皮肤病用药市场呈扩大态势。

2018年我国皮肤病药物市场总产值达到167.31亿元，核心产品竞争壁垒高同比增长4.3%。

世界卫生组织曾宣布皮肤病是21世纪人类历史上发病率最高、致残率最高的一长城国瑞证券种疾病，这将带动皮肤病治疗及药物的需求，未来预期皮肤病用药市场将呈现规模扩大态势；2）光动力技术应用独具优势。

根据中国疾病预防控制中心性病控制中心发布的《2008―2016年中国性病监测点尖锐湿疣流行特征分析复旦张江》研究结果中公布的数据，2016年，我国尖锐湿疣的报告发病率为24.65/10万，全国报告发病人数为34.08万人。

我国的尖锐湿疣患病人数可688505能被大量低估，具有较大的潜在市场容量。

光动力疗法相对传统疗法具有创伤小、毒性低光动力技术国际领先企业、高选择性、对容貌及重要器官功能保护性高等独特临床优势。

国内已上市的光核心产品竞争壁垒高动力药物为盐酸氨酮戊酸、维替泊芬、海姆泊芬、血卟啉等四个品种，2018年合计销售额6.26亿元，其中盐酸氨酮戊酸占比77.16%。

3）鲜红斑痣发病率高，海姆泊长城国瑞证券芬获ICH唯一批准对症治疗药物。

鲜红斑痣是一种常复旦张江见的先天性真皮浅层毛细血管网扩张畸形。

鲜红斑痣的发病率约为6885053‰-4‰，无种族和地区差异。

按照该发病率光动力技术国际领先企业计算，中国过去数十年的鲜红斑痣的存量患者高达420万人，每年新增患儿约5万人。

目前主流的鲜红斑痣的疗法为核心产品竞争壁垒高激光治疗和光动力治疗。

治疗鲜红斑痣的海姆泊芬，全球首个针对鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症的一体新药，是ICH（人用药品技术要求国际协调理事会）监管机构成员范围内唯一被长城国瑞证券批准用于治疗鲜红斑痣的药物。

◆公司光动力技术复旦张江处于世界领先水平，两大产品临床竞争优势突出。

公司是光动力疗法发展先驱，是世界范围内688505光动力技术的代表企业之一。

公司光动力技术处于世界领先水平，公司基于该技术平台不断研发拓展光动力技术国际领先企业，光动力药物是公司重要的产品群之一。

目前，公司拥有包括盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬、多替泊芬等成核心产品竞争壁垒高熟的光敏化合物，其中盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬已于中国上市。

在我国尖锐湿疣治疗用药领域中，公司长城国瑞证券产品盐酸氨酮戊酸制剂市场份额排名第一，占据超过一半的市场份额，且与市场上其他品种具有较大差距，市场地位稳固。

1）艾拉临床优势显著，复旦张江竞争壁垒高。

艾拉为688505全球首个针对尖锐湿疣的光动力药物，上市多年后已成为临床首选药物。

艾拉光动力治疗方案与传统疗法相比，显著降低了尖锐湿疣治疗后的复发率，解决了该疾病的光动力技术国际领先企业临床难题，填补了特殊部位（尿道内、肛管内、宫颈部位）尖锐湿疣治疗的国际空白，成为国内光动力治疗的代表性产品。

与其他领域的药物相比，光动核心产品竞争壁垒高力药物一般能够长期处于独家或者少数家的竞争状态。

艾长城国瑞证券拉近三年销量稳定增长，2017年、2018年、2019年销售分别为57.52万支、69.96万支、79.99万支。

艾拉今年受疫情的影响，上半年销售额下复旦张江滑48%，三季度下滑幅度有所收窄，艾拉因适应症为性病疣，疫情导致人员流动减少、诊疗受限，其恢复速度相对较慢。

2）复美达光动力疗法688505有望替代脉冲染料激光疗法，市场空间大。

海姆泊芬是公司另一光动力代表药物，是全球首个治疗鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症于一体的1光动力技术国际领先企业.1类新药。

目前我国鲜红斑痣核心产品竞争壁垒高的主要疗法为海姆泊芬光动力与脉冲染料激光，海姆泊芬光动力疗法相比较传统的激光治疗方法，有着化合物结构稳定、代谢迅速、光毒作用低、病灶消退均匀、治愈率高、避光期短、瘢痕发生率低、不易复发等明显优势。

根据鲜红斑痣发病率和复美达零售价推算，我国相关治疗领域存量长城国瑞证券市场空间也将超过200亿元，每年新增患儿的市场容量约为2.5亿元，市场空间大，且复美达填补了鲜红斑痣临床领域的治疗缺失，未来有可能逐步替代脉冲染料激光疗法，目前仍处于市场培育阶段，具有较大发展空间。

复美达于2012年获得新药证书，2016年获生产批件，2017年开始生产复旦张江销售实现产业化。

复美达上市仅三年，截止2019年末，已累计销售4.52万支，累计销售收入达到1688505.69亿元。

2019年复美达生产销售2.光动力技术国际领先企业01万支，销售收入为7,905.55万元。

2020年上半年销售收入2,核心产品竞争壁垒高120.53万元，同比下滑34%，三季度销售显著好转。

◆多柔比星市场份额居蒽环类抗肿长城国瑞证券瘤药物首位，里葆多仍处于快速放量过程。

1）细胞毒类抗生素包括蒽环类和多肽类，其中蒽环类药物是由微生物产生的具有抗肿瘤活性的化学物质，是针对乳腺癌、白血病、淋巴癌、卵巢复旦张江癌和肺癌等癌症的常用药物。

多柔比星市688505场份额居蒽环类抗肿瘤药物首位，增长最快。

其市场份额不断扩大主要归功于多柔比星脂质体制剂销售额的快速增长，盐酸多光动力技术国际领先企业柔比星脂质体制剂与普通多柔比星制剂相比，具有作用时间长、心脏毒性低和肿瘤靶向性好等特征。

目前该药物已被《美国国家综合癌症网络(NCCN)指南》推荐用于一线治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌等，二线核心产品竞争壁垒高治疗乳腺癌、骨与软组织肉瘤、病程有进展的艾滋病相关的卡波氏肉瘤等多种癌症。

2018年，蒽环类药物长城国瑞证券占据全球细胞毒素类抗肿瘤药物市场份额的98.51%。

我国蒽环复旦张江类抗肿瘤药物市场销售额逐年增长，从2013年的28.69亿元扩大到2018年的56.44亿元，2018年市场份额同比增长15.68%。

2）公司于2009年实现了多柔比星脂质体药物Do688505xil的国内首仿（里葆多）。

2018年里葆光动力技术国际领先企业多在我国蒽环类抗肿瘤药物终端销售额排名第五位，在我国多柔比星制剂终端销售额排名第三位，市场份额分别为9.52%和19.79%。

2018年、2019年里葆多销售额核心产品竞争壁垒高分别同比增长88.58%、68.08%。

今年上半年因疫情影长城国瑞证券响，销售额同比下滑30%，三季度已基本恢复至去年同期水平。

我们认为里葆多仍处于快速放量过程，待疫情复旦张江影响减弱后，有望恢复快速增长。

◆坚持以创新研发为导向，业务定688505位契合医药创新发展方向。

1）国家陆续出台多个医药产光动力技术国际领先企业业政策，鼓励创新，推动产业升级。

2）业务核心产品竞争壁垒高定位契合医药创新发展方向，四大核心技术平台驱动产业化开发。

公司自创立之初，就始终以“探索临床治疗的缺失和不足并提长城国瑞证券供更有效的治疗方案和药物”为核心定位，以是否能体现出独特的临床治疗效果作为项目评价的决定性因素，业务定位非常契合以医药创新为发展方向的产业化政策。

公司坚持基于基因工程技术、光动力技术、纳米技术和口服固体制剂技术平台的药物开发方向，公司采用针对选定药物拓展新的临床适应症以及针对选定疾病继续拓展新的药物并设计出新的治疗方案的研究复旦张江模式。

其中基因工程技术平台用于治疗肿瘤的注射用重组人鼠嵌合抗CD30单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂（“CD30-DM1”）项目正进行I期临床试验，治疗三阴乳腺癌、膀胱癌、胃癌等多种肿瘤的Trop6885052抗体偶联药物和Her2抗体偶联药物正进行临床前研究；光动力技术平台在研项目为海姆泊芬IV期临床试验项目及美国注册项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗HPV感染的宫颈癌前病变临床II期研究项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗中重度痤疮临床I期研究项目；纳米技术平台治疗肿瘤的紫杉醇白蛋白纳米粒项目正开展临床前相关研究，并在大规模生产工艺上得到了突破，该项目的生产线改造已经完成，公司将视其市场情况尽快开展临床一致性评价研究并申请生产批件；口服制剂技术平台下，公司治疗肝胆疾病的奥贝胆酸已在中国大陆取得了相应的发明专利并已进入临床一致性评价研究。

同时，公司开展的小分子靶向药物JAK1选择性抑制剂是一个已确认对自身免疫疾病具有巨大治疗价值的研究领域，公司期待可以发现一个具有治疗学优势的创制新药(me-bette光动力技术国际领先企业r)产品。

投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.71/2.76/3.30亿元，EPS分别为0.16/0.26/0.3核心产品竞争壁垒高2元，当前股价对应P/E分别为129/80/65倍。

目前化学长城国瑞证券制剂行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为36倍，公司估值偏高，我们首次覆盖给予其“中性”投资评级。

风险提示：医院诊疗服务恢复不及预期；产品市场拓展不及复旦张江预期；产品价格下调风险。