安信国际-乳制品行业点评：奶价上行带动乳业周期向上-201125

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国内生鲜乳价格自5月触底之后持续上安信国际行，目前已经突破19年的高点并持续向上。

我们认为奶价的上行将为乳制品行业点评乳制品上游带来投资机会。

报告摘要奶价进入新一奶价上行带动乳业周期向上轮上涨周期。

回顾过去十年，上一波奶周期的最高峰出现在201安信国际3年底，达到4.25元/公斤，较13年初上涨24%，主要是由于需求增长叠加国内出现口蹄疫，导致奶荒。

之后2014年乳制品行业点评产能快速扩张使得价格不断下跌，奶价持续高位的时间大约为两年。

此轮奶周期大约起始于19年6月，在20年一季度受到新冠疫奶价上行带动乳业周期向上情影响短期价格下跌，从5月开始恢复上涨，从3.5元/公斤快速上涨至目前的4.0元/公斤，较最低点上涨幅度14%，同比增长5%。

供小于求是奶价上安信国际涨的主因。

过去几年国内奶牛存量逐年下滑，国内液体乳产量自2016年到乳制品行业点评达顶峰后有所回落。

从2奶价上行带动乳业周期向上019年开始，国内对乳制品的消费需求触底反弹，较18年增长4%。

2020年新冠安信国际疫情激发了民众对于喝牛奶增强抵抗力的认知，进一步增加了消费需求。

供给处于低位而需求在短期内乳制品行业点评增加，这是此轮奶价上涨的主要原因。

产量的增加需奶价上行带动乳业周期向上要时间，进口奶有一定补充作用。

解决乳制品需求的安信国际方式有两个：1）增加国内生鲜乳产量，2）增加乳制品进口数量。

奶牛的扩产周期约为两年（从牛犊到泌乳牛），国内奶牛数量乳制品行业点评在近几年持续下降，即使从奶周期开始的19年扩产，至少需要等到2021年才能看到产量的扩张。

进口奶粉和液态奶数量在过去几年持续增长，奶奶价上行带动乳业周期向上粉价格随着国内奶价的走高而略有提升，20年9月达到3417美元/吨，较19年初提升17%。

一部分乳企会将进口奶粉冲兑制成液态奶，按照1:8的冲兑比例计算的成本在2.8元/公斤，低于国安信国际内生鲜乳价格，因此加大进口对于国内奶价有抑制作用。

乳业上游处于周期景气阶段，预计乳制品行业点评将持续至明年。

综合以上理由，我们认为国内奶价上行的趋势将会持续至奶价上行带动乳业周期向上少至年底，甚至至明年年中，但波动的幅度不如2013年奶周期，主要在于1）进口奶价较低，可以成为较强的产能补充，但奶粉冲兑的液态奶不能完全满足消费者对新鲜牛奶的需求，因此还存在一定需求缺口。

2）下游乳企的集中度比上游高很多，伊利（600887.SH）和蒙牛（2319.HK）在液态奶的产量占比超过40%，龙头的议价权对于奶价有安信国际一定抑制作用。

在奶价上行的背景下，我们认为将利乳制品行业点评好乳制品上游，推荐标的为现代牧业（1117.HK）、中国圣牧（1432.HK）。

现代牧业（1奶价上行带动乳业周期向上117.HK）是目前国内牧业龙头，拥有26个乳牛牧场、超过23万头乳牛、年产奶量超过130万吨。

蒙牛是其最大股东，直接和间接安信国际持股比例合计58%。

19年受益于奶价上行，毛利率达到34.9%，同比提升4.7pct，净利润实现扭亏，19年达到3.4亿人民币（18年：亏损4.9乳制品行业点评亿）。

20年上半年利润持续提升，在一季度奶价大跌的情况下仍实现净利润2.2亿，下半年奶价上行，预计净奶价上行带动乳业周期向上利润将进一步提升。

从历史估值看，在13年奶周期顶峰，公司的PE-TTM估值接近35x，安信国际目前PE-TTM为15x，在周期景气时估值仍有上升空间，在业绩提升的拉动下可能迎来戴维斯双击。

中国圣牧(1432.HK)为国内最大的有机原奶基地，拥有34座牧场，年产奶量达到62.6万吨，其中26.6万吨为乳制品行业点评有机奶。

蒙牛为其最大股东，奶价上行带动乳业周期向上持股比例20.8%。

19年公司安信国际净利润实现扭亏，达到2774万（18年：22.2亿），20年上半年实现净利润1.4亿。

公司于14年7月上乳制品行业点评市，当时奶价已经开始下行，但仍处于较高的区间。

公司当时的PE-TTM为36x，目前为19.8奶价上行带动乳业周期向上x，仍有上升的空间。

安信国际叠加业绩提升，也有戴维斯双击的潜力。

风险提示：国际奶价下乳制品行业点评跌影响国内奶价，消费需求的减少影响奶价，公司产能扩张不及预期，新冠疫情以及奶牛疾病带来负面影响，环保政策变动风险。