华西证券-海南瑞泽-002596-首次覆盖：海南商混龙头，环卫增利+进军邮轮-201125

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公司IPO时主业商混，三次定增并购依次介入水泥、园林、环卫，收入及利润主要由商华西证券混、水泥及环卫贡献。

公司于2011年IPO，当时主业为商品混凝土，此后公司主海南瑞泽要通过收购先后介入水泥、园林、环卫行业。

公司于2015年定增并配套融资共计4.8亿元收购并增002596资金岗水泥80%股权，于2015年定增并配套融资共计7亿元用于收购并增资大兴园林100%股权，于2018/2019年定增并配套融资共计11.73亿元用于收购江西绿润及江门绿顺100%股权。

2019年，公司四大板块混凝土、水泥、市政环卫、园林绿化的收入占比分别为44%/23首次覆盖%/24%/8%，毛利润占比分别为38%/22%/39%/0%，毛利率分别为17%/19%/32%/1%。

公司的收入及利润主要由商混、水泥海南商混龙头及环卫贡献，其中商混和水泥贡献了较大的收入比例，但环卫的毛利率是所有板块中最高的。

公司布局邮轮旅游行业，预计将受益海南环卫增利+进军邮轮自贸港政策。

2020年下半年，公司全资子公司瑞泽旅游投资5000万元设立瑞泽邮轮，瑞泽邮轮与中秦船舶共同出资设立宏洋邮轮，其中中秦船舶持有70%股权，瑞泽邮轮持有3华西证券0%股权。

宏洋邮轮已完成工商注册登记手续，并取得了海南海南瑞泽省市场监督管理局颁发的《营业执照》。

公司布局邮轮旅游行业，旨在充分利用海南自由贸易港政策优势、区位002596优势，深入挖掘有利商机。

融资政策改善，需求坚实首次覆盖，环保业务发展向好。

2019H2，国家发布资本金新规，明确专项债可以用作资本金；海南商混龙头我们认为融资新政能够将融资主体由民营企业切换为地方政府，从而有利于环保项目融资及项目推进。

公司2016年收购广东绿润（20环卫增利+进军邮轮18年控股并表），切入环保生态行业，在行业整体需求依旧坚实、且融资环境改善背景下，我们认为公司环保生态业务将受益于行业生态改善，发展前景向好。

华西证券水泥、混凝土业务预计保持平稳。

由于海南自贸区及粤港澳大湾区建设推进，我们判断广东、海南海南瑞泽两省未来2-3年水泥（及混凝土）需求仍将保持稳定增长，同时由于海南、广东两省水泥行业集中度较高，利于战略合作，我们认为两地水泥、混凝土行业仍将保持较高的景气度。

公司在海南混凝土市场市占率达35%，同时在广东肇庆拥有水泥生产线，其水泥、混凝土业002596务有望受益于广东、海南的高景气度而保持平稳。

不考虑首次覆盖商誉减值，我们预测公司2020-22年归母净利分别为0.51/1.45/1.60亿元，同比分别+112%/+186%/+10%，首次覆盖，给予“增持”评级。

我们假设2020-22年公司混凝土和水泥的销量同比分别为-10%/+3%/+3%，市政环卫收入同比分别为+10%/+20%/+5%（考虑到2020年9月公司中标的项目），实际所得税费率分别为30%/15%/15%（考虑到在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税，公司混凝土板块海南瑞泽双林建材有限公司等符合），不考虑可能的商誉减值等非经损益，预计2020-22年归母净利分别为0.51/1.45/1.60亿元，同比分别+112%/+186%/+10%，对应EPS分别为0.04/0.13/0海南商混龙头.14元，以2020年11月25日收盘价6.16元为基准，PE分别为140/49/44倍。

首次覆盖，给环卫增利+进军邮轮予“增持”评级。

风险提示宏观经济系统性风险；商誉减值风险；应收账款坏账风险；邮轮项目进展不及预期；海南基建及投资增速不及预期；环卫华西证券及园林项目盈利和现金回收不及预期。