浙商证券-中国飞鹤-6186.HK-中国飞鹤深度报告：突破重围，问鼎奶粉行业-201127

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投资建议公司是当之无愧的奶粉龙头，顺应内资崛起大势，率先解决行业渠道及流量痛点，已经形成品牌效应及马太效应，接下来就是快速浙商证券复制成长。

预计20-22年公司归母净利57.10/73.12/91.36亿元，同增45.12%/28.06%/24.96%中国飞鹤，对应11月26日估值23.5/18.3/14.7倍（市值1340亿元）。

当之无愧的婴配粉龙头1）公司是婴配粉龙头（2019市占率13.10%，连续4年内资第一），专注婴配粉研产销；前身为1962年成立的红光乳品厂，2019年于港交所上市，实控人为冷友斌先生（控制49.9%股份）；2）公司2019年收入137.69亿元（+32.33%），归母净利39.35亿元（+75.41%）；收入中的高端婴配粉/普通婴配粉/其他乳品/营养补充品为94.1/31.3/6.1/5.8亿元（YOY+41.4%/+23.0%/+10.0%/-10.06186.HK%），营收占比68.6%/22.8%/4.4%/4.2%。

公司突破奶粉重围，做到第一，凭的是什么？1）核心团队执行力强：团队成员均在婴配粉市场深耕逾十年，创始人冷友斌先生拥有超30年行业经验，成功打造产品力和管理力，总裁蔡方良先生加入飞鹤近10年，坚持带领团队一线运作；2）率先解决行业渠道及流量痛点：渠道与流量是行业痛点，飞鹤通过渠道扁平化、严苛的价盘管控解决渠道乱价问题，通过大规模线下引流活动解决终端流量不可控问题（2中国飞鹤深度报告019年举办活动超50万场），率先实现价盘秩序、终端流量控制（样本调研看到星飞帆各渠道价差小于1%）。

3）品牌效应与马太效应已形成：公司率先抓住了2016年奶粉配方注册制机遇（2018.1.1突破重围禁售无配方奶粉）、2014年至今渠道变革机遇（奶粉销售渠道从KA商超转向母婴店），2016年首度成为内资第一，2020年大概率达到全市场第一，星飞帆成为超70亿级别大单品，品牌效应、马太效应已形成，后续成长来源于护城河基础上的快速复制推广。

公司如何快速复制推广？如何成长？1）顺应内资崛起大势：2008年三鹿事件使内资奶粉厂商陷入谷底，市占率跌至底部，在安全体系重建后，经历12年漫长的信任重建，加上国家大力支持（2019年《国产婴幼儿问鼎奶粉行业配方乳粉提升行动方案》要求力争奶粉自给率超60%），内资整体市占率持续提升并逐步超越外资（2019年内/外资品牌CR3分别为21.4%/19.5%），重新掌握市场话语权。

2）对标美/日，龙头市占率存在翻倍空间：19年我国婴配粉行业CR3仅36浙商证券.3%，远低于美、英80%+，日本75%+，内资第一的中国飞鹤市占率仅13.1%，市占率存在翻倍空间。

3）进攻一二线城市与华南华东薄弱市场：公司在华北市场已形成市占率超30%的绝对强势地位，未来将主攻一二线城市与华南华东薄弱市场，根据我们独家统计，飞鹤中国飞鹤在吉林/黑龙江/辽宁三省每万名新生儿对应零售网点数分别为111/88/72个，在河北/山西/北京分别为59/56/28个，在福建/广东/海南分别为38/28/37个，一二线城市及华南华东市场约有3倍进攻空间。

风险提示食品安全风6186.HK险；新生人口下降超预期风险。