中信证券-一周研读：顺周期板块将领涨-201126

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【A股处于轮动慢涨期】10月破局之后，11月A股已经进入轮动慢涨期，而顺周期板块是其间最重要的领涨主线，市场共识也将不断强化。

建议围绕周期品和可选消费板块，继续强化对顺周期品种的配置。

【A股聚焦：预期强化，慢涨延续，加大顺周期配置】A股正处于轮动慢涨期，多因素共振将持续改善基本面预期，抬升市场底线，而信用的个案风险带来的扰动有限；建议围绕周期品和可选消费板块，继续强化顺周期品种的配置。

首先，多因素共振下，市场对经济恢复的预期将继续强化。

海外疫苗研发捷报频传，预计接种方案落地后，明年二季度欧美经济由不均衡复苏走向全面复苏的预期更明确。

美国大选不确定性基本消除，弱美元、基建、通胀预期等关键词下的“拜登交易”仍在持续。

A股基本面持续好转，盈利增速回升弹性较高的工业周期与可选消费板块吸引力强。

其次，本轮复苏的供给和物流恢复滞后于需求。

疫情冲击带来的是供需同步收缩，而不是典型经济周期中的需求收缩主导，一旦需求企稳回升，经济可能会较快切入主动补库存阶段。

这时供给和物流恢复滞后的约束下，补库初期周期品价格弹性较大。

最后，本轮债市的信用的个案风险会强化信用分层，但不会导致国内信用快速收缩，更不会改变内外基本面修复的趋势，对A股的影响有限。

我们判断，10月破局之后，11月A股已经进入轮动慢涨期，而顺周期板块是其间最重要的领涨主线，市场共识也将不断强化。

建议围绕周期品和可选消费板块，继续强化对顺周期品种的配置。

周期品方面继续推荐受益于弱美元和全球经济预期改善的有色金属，包括铜和铝，以及价格重回需求驱动的锂；化工板块中推荐化纤。

可选消费方面，除了家电、汽车、白酒、家居外，可以开始关注中期基本面开始修复的酒店、景区等品种。

【货币政策将逐步回归常态】从央行发布的《2020年第三季度货币政策执行报告》来看，三季度货币政策起到了良好的效果，帮助推动了经济的平稳复苏。

往后观察，我们认为后续贷款利率下行幅度将相对有限，货币政策总量层面也将逐步平稳回归常态。

我们预期2021年社融增速大概率回落2个百分点左右，宏观杠杆率保持稳定，同时人民币汇率在市场化因素驱动下有望进一步小幅升值。

【三季度货政报告点评：重提闸门，关注风险】总量适度、降成本、支持实体经济预计也将是明年的三大政策方向。

“把好货币供应总闸门”更多从广义流动性层面考虑更为合理，即狭义流动性维持紧平衡而广义流动性逐步收紧。

另外，近期部分国企信用债违约事件造成债券市场动荡，也为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟。

货币政策或在一定程度上关注金融风险问题，若金融风险出现集中暴露，货币政策也需要相机而动。

【回归常态，着眼长远】本季度央行货政报告着重强调“常态化”与“高质量发展”，数量上强调总量适度，强化效能。

利率政策方面，政策常态化与经济内生性共同驱动，利率中枢存在回归空间。

此外强调金融风险防控长效机制建设。

银行经营方面，着眼长远，突出可持续经营能力。

从央行货币政策执行报告看，经济内生动能向好、宏观政策回归常态。

预计银行板块内部盈利状况亦逐步改善。

前期压制板块估值的上述因素逐步缓和，看好银行板块估值中枢趋势性提升，建议积极配置。

个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行、南京银行和邮储银行。

【短期无需过度担忧货币收紧】2020年11月17日，中国人民银行行长易纲发布了央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，文章提出了“稳杠杆、直接融资、控风险”三点政策建议。

我们认为当前金融资产风险承担仍然较为集中，预计未来货币政策取向将落脚在控制信用投放总量以及调整融资结构方面，不必对银行间货币收紧过度担忧。

当前银行间流动性已经处于相对低位，如若持续收紧可能造成“政策悬崖”以及“快速去杠杆”，不利于经济发展。

预计货币政策以及监管政策以平稳步伐推进，短期无需过度担忧收紧，中长期仍需边际宽松。

【同业存单量价走向何方？】受结构性存款压降和同业存单到期影响，同业存单发行量或将继续维持高位，但考虑财政投放以及年末考核，存量规模将趋于稳定。

从价格上来看，11月整体流动性维持紧平衡，中长期存单发行利率大概率上行，但空间较小，同业存单发行利率提升对银行负债成本带来的压力有限。

中小银行流动性问题暗示信用扩张速度可能寻顶。

叠加11月债券市场面临经济修复延续、货币政策稳定、流动性边际宽松等因素影响，我们认为虽然目前暂不支持利率整体逆转下行，但未来更多利多因素将逐步释放，可以把握债券市场阶段性的交易机会。

【国无债不立，债无信不稳】11月21日，国务院副总理、金融委主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

谨慎观望，但不过度悲观。

一方面，观望2021年，预计债务周期进入下行阶段。

2019年初从“去杠杆”向“稳杠杆”的切换导致本轮债务周期启动，2019年下半年“社融增速与GDP增速相匹配”的目标使得债务周期走平。

2020年上半年新冠疫情的冲击导致分母端名义GDP收缩，分子端信贷大幅扩张，债务周期进一步快速上行。

考虑到当前国内外经济的逐季复苏，以及货币政策回归常态对信用扩张的影响，我们认为本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度，而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。

另一方面，随着违约事件发酵，市场争论点甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上。

但我们认为违约的根本原因始终是主体资质薄弱、债务化解困难。

回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出击，我们相信风险的扩散仍在可控范围内，此次金稳委会议的定调即是例证。

预计后续债券违约仍将发生，但逃废债行为将有收敛，违约的可预测性增强，连带影响减弱，对市场的冲击也将边际下降。

【银行：稳定市场预期，关注配置机会】聚焦银行板块及银行间市场资金面情况：近期资金面边际收紧，短端利率整体平稳；长端利率持续上行，央行增量续作MLF；同业存单到期多于发行，股份行及城商行发行较多；信用市场违约影响流动性，加强监管有助恢复；银行板块表现良好，活跃度持续提升。

当前时点处于信用风险缓释长周期尾声，叠加宏观经济改善，银行业盈利有望修复，关注板块估值提升机会。

个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行、南京银行和邮储银行。

【Q3全球Top20基金如何配置中国】截至11月中下旬，海外基金公司三季度持仓数据基本披露完毕。

根据我们对持有中国股票的20家TOP基金公司的前20大重仓股的统计分析，Q3海外主要基金对中国股票重仓持股环比提升13.4%至5510亿美元。

海外主要基金三季度对中国股票的配置中，新经济板块（主要是互联网龙头、医疗保健、信息技术）重仓持仓金额提升明显，而传统经济板块除房地产和工业外三季度持仓金额普遍下降。

我们认为，三季度海外投资者对中国股票持仓金额上升主要来源于中国股票的优良表现。

剔除股价上涨因素，头部公司中阿里巴巴-SW、蔚来、贝壳、小米集团-W等标的获得较大幅度的实际增配。

个股层面上，互联网龙头持续收获海外TOP基金青睐，二次上市及三季度新上市优质公司为海外TOP基金提供更多选择。