中信证券-图南股份-300855-投资价值分析报告：军品需求景气可期，细分龙头蓄势待发-201127

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在军机加速列装及国产替代加速的驱动下，我们预计未来5年高温合金高景气度状态有望持续。

公司作为具备技术积淀、客户资源及明确量增逻辑的细分龙头公司，核心业务有望直接受益。

预计公司2020-2022年EPS为0.70/1.02/1.23元，按2021年55xPE，给予公司目标价56元，首次覆盖给予“买入”评级。

高温合金细分龙头，军品放量助力强者更强。

公司拥有铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢三大业务板块。

2020前三季度实现营业收入4.1亿元，同比+16%；归母净利润0.8亿元，同比+6%。

高温合金是公司最核心业务，当前具备1445吨产能，2020H1分别贡献营收及毛利的70%/80%。

受益于军品订单的快速放量，铸造高温合金制品占比持续提升，贡献超过40%营收及60%毛利。

军机进入加速列装期，行业高景气有望持续。

2019年我国高温合金需求量约为3万吨，我们预计在强军目标、国产替代及应用趋势三大驱动下，未来5年需求CAGR为8%，2025年有望达到5万吨。

而供应端存在高集中度和差异化竞争的特点，行业竞争格局良好，2019年的国内总产量不足1.5万吨。

结合龙头企业扩产计划判断，预计未来5年行业供需缺口将持续存在，市场空间或将超过200亿元。

公司技术领先资质齐全，已与核心客户深度绑定。

公司在国内高温合金领域已掌握多项生产工艺及核心技术，近年来核心技术产品收入占比不断提升，2019年已高达85%。

以技术为基础，公司目前具备齐全的军工资质，并与国内发动机核心主机厂集团建立稳定关系，2019年与其合作的收入占比已达到46%，对应供货产品毛利率在45%左右，显著高于公司综合毛利率。

而高温合金的军品销售从资质取得到通过市场认证往往需要3-5年，高转换成本及客户粘性也铸就了公司深厚壁垒。

募投项目突破产能瓶颈，充分受益下游需求增长。

在航发需求高景气度的拉动下，军品高温合金的供不应求已成为行业普遍现象，当前公司高温合金产能利用率已连续3年超过100%。

公司规划募投项目包含350吨铸造高温母合金、650吨变形高温合金棒材以及3300件航发用结构件，项目预计在2022年7月投产，届时公司产能瓶颈问题有望解决，高温合金产能将达到3610吨，以充分满足下游需求。

风险因素：高温合金扩产不及预期；国防军工政策不确定性；原材料价格波动风险。

投资建议：公司高温合金军品占比较高，募投项目的建设将带来明确量增逻辑，有望充分地受益于军机列装快速发展拉动的高温合金需求景气。

我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.40/2.03/2.46亿元，对应EPS预测为0.70/1.02/1.23元，按照2021年55xPE，给予目标价56元，首次覆盖给予“买入”评级。