天风证券-哔哩哔哩-BILI.US-用户增长目标提前完成，内容生态持续丰富，多元变现趋势积极-201127

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哔哩哔哩三季度收入与毛利率提升超预期，经调整净亏损受销售费用大幅增加影响大于预期，四季度收入指引中值超预期12%。

3Q20公司实现总收入32.26亿元，同比增长73.5%，环比增长23.2%，超出指引上限4.1%，超出市场预期5.3%。

毛利率同比提升4.7百分点至23.6%，环比提升0.5百分点，连续6个季度环比提升，高出市场预期0.4百分点。

受销售费用大幅增长影响，经调整归属股东净亏损同比和环比均大幅扩大，达到9.71亿元，亏损规模大于市场预期7.7%。

公司预计4Q20实现总收入36.0亿元-37.0亿元，同比增长79.3%-84.3%，环比增长11.6%-14.7%，指引中值超市场预期11.8%。

用户增长强劲提前完成今年目标，8月MAU超2亿创新高，社区氛围优势持续。

3Q20B站MAU同比增长54.2%至1.97亿，环比增长14.9%，其中8月MAU超过2亿，提前完成今年底1.8亿的用户增长目标，根据管理层在业绩会披露，新增用户的平均年龄约为20岁，30岁以上的用户占比有所提升。

在用户快速增长和持续出圈的同时，B站维持较好的用户活跃与互动，Q3DAU同比增长41.8%至5,330万，环比增长5.5%，占MAU的27.0%，正式会员12个月留存率超过80%；用户日均视频观看量同比增长77%至13亿，环比增长8%，平均每MAU日均观看6.6个视频，同比增长16%，用户月均总互动量同比增长117%至55亿，环比增长6%，每MAU月均互动量为28次，同比增长43%；本季度单用户日均使用时长达到81分钟。

内容生态持续丰富，PUGV创作氛围活跃，继续加码优质OGV。

本季度B站平台的PUGV内容生态继续快速发展，在用户强劲增长的同时，UP主创作活跃度仍实现提升。

3Q20月活跃UP主同比增长51%至170万，占MAU的0.9%，同比持平；UP主月均视频投稿量同比增长79%至560万，每UP主月均投稿3.3个视频，同比和环比分别增加17%和4%。

OGV方面，本季度B站加码影视内容投入，战略入股欢喜传媒，首部合作的网剧《风犬少年的天空》于9月上线，与8月推出的自制综艺《说唱新世代》均取得较好的用户口碑，驱动会员及广告业务增长，3Q20大会员规模同比增长110%至1,280万，环比增长22%，占MAU的6.5%，同比和环比均进一步提升。

B站在OGV领域重点发力自制内容，从国创、纪录片、综艺到影视，通过头部优质内容促进用户拉新，并反哺PUGV创作生态，实现用户转化留存。

面向内容消费的视频化趋势以及中国近9亿视频用户，B站持续拓展和丰富内容生态，提供用户“感兴趣的视频”，打造综合视频社区。

广告和直播强劲增长，非游戏收入占比超60%，多元变现趋势积极。

3Q20平台月均付费用户同比增长88.8%至1,500万，环比增长16.3%，付费率同比提升1.4百分点至7.6%，环比略升0.1百分点；基于手游及VAS的月均ARPPU为50.1元，同比和环比分别下降13.8%和6.5%。

游戏业务稳健增长，Q3收入同比增长36.7%，10月B站与索尼旗下Aniplex完成《FGO》续约，并将在动画与游戏领域深化战略合作。

同时，非游戏业务继续强劲增长，非手游季度ARPU同比增长36.6%至9.9元，环比增长23.9%，Q3非游戏收入占比达60.5%。

其中，广告受益于品牌升级及优质内容而获得更高的广告主认可度，收入同比增长125.5%，与OGV相关的冠名和植入广告同比增长230%，此外7月上线的“花火”平台完善UP主广告变现链路，后续有望带来增量贡献；直播业务发展迅速，VAS收入同比增长116.5%，占总收入的30.4%，《英雄联盟》S10赛事直播总观看量同比S9提升超300%，进一步拉动平台直播用户增长；电商作为IP产业链下游中长期空间可期。

估值：基于彭博一致预期，哔哩哔哩当前市值对应2021年/2022年的P/S分别为8.4x和6.3x，基于MAU的单用户市值约为109美元。

我们看好B站基于PUGV为核心的内容生态与社区壁垒，持续出圈拓展用户，在中视频赛道取得优势地位，同时继续提升货币化能力，长期基于IP产业链纵深布局有望成为“中国迪士尼”。

风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，行业竞争加剧，监管风险。