安信证券-绝味食品-603517-危机下竞争优势强化，静待同店恢复-201129

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■事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。

■社区店基本恢复，高势能门店受到疫情影响仍有缺口。

由于消费场景的差异，目前社区店基本恢复，但是受到消费习惯影响（出门在外戴口罩）、中低端消费受到抑制、以及疫情反复，高势能门店依旧承压（判断恢复至6-7成）。

根据国家统计局数据，1-10月社会餐饮收入下滑21%，其中10月在双节刺激、聚会与旅游场景延后实现的背景下仅实现0.8%的增长，也侧面反映了目前外出消费仍受影响，居民特别是中低收入人群经济能力尚未完全恢复。

但是中期来看，休闲卤制品消费粘性高、产品生命周期长，随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，特别是中低端收入人群消费水平提升，绝味产品的需求有望回升；2021年收入预计在低基数下、新开店同店贡献下取得较好的增长。

成本端，由于猪肉消费恢复（与禽肉有替代性），鸭副产品需求疲软，同时供给压力不大，或导致明年鸭副产品价格继续下跌。

■危机下寻求自我突破，竞争优势强化。

疫情是系统性风险，公司在疫情下竞争优势加强，例如补贴加盟商促进产业链健康与稳定、逆势拿店提升市占率，面对信息载体更迭与消费者年轻化，公司上半年将原来几块业务整合成品牌中心，进行更加高效的品牌管理和消费者互动。

同时，公司不断推进精益生产与管理，2020Q3净利率创上市以来新高。

■管理瓶颈未显现，开店未见天花板，仍处于良性扩张轨道。

截至2020年6月底，绝味开店数量为12058家，根据公司公开交流，计划每年开店800-1200家，若以33个省级行政区计算，每个区开店数量约30个，边际增加的管理成本较低，管理瓶颈并不大；同时，我国卤制品店数达10万家（餐饮互联网平台爬虫数据），绝味市占率仅10%，随着监管要求提升、消费者品牌意识增强、以及企业主动强势扩张，绝味的市占率仍有大幅提升空间。

财务表现上，绝味销售费用率、管理费用率持续下行，毛销差、净利率逐年提升，表明仍处良性扩张轨道。

■供应链管理优势，赋能被投企业及第三方，构筑美食生态圈。

绝味拥有全国1万余家门店，实现日配并且取得较好的盈利水平、高周转率，背后是扎实的供应链基础支持。

2020年Q1-Q3公司其他收入（主要为绝配）1.12亿元，同比大幅提升。

餐饮行业效率驱动背景下，行业整合有望加速，而绝味通过快速的规模化推进支撑供应链的不停迭代，有望赋能餐饮及相关企业，构筑美食生态圈。

■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.21、1.93、2.32元，对应PE59/37/31x,给予6个月目标价86.85元，对应2021年PE45倍，维持“买入-A”评级。

■风险提示：成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。