中信证券-中教控股-0839.HK-2020财年年报点评：业绩表现超预期，内生外延俱佳-201130

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公司业绩表现超预期，未来新校区扩建、独立学院转设一一落地后，预计将进一步增厚公司业绩。

考虑到公司新学期招生增长优异，上调公司2021-22年EPS预测至0.67/0.78元（原预测为0.64/0.76元），新增2023年EPS预测0.92元，维持“买入”评级。

业绩超预期，经调整净利润增加28.7%。

公司FY2020实现：1）营收及毛利：营收26.78亿元（+37.0%），毛利为16.01亿元（+42.8%），毛利率为59.8%（+2.4pcts），若不考虑新收购学校，毛利率为58.6%（+1.2pcts），提升显著。

2）费用：销售费用率为5.0%（+2.3pcts），主要系新购海外学校销售费用较高，若剔除新收购海外学校，则销售费用率为2.9%（+0.2pcct）。

管理费用率为13.9%（-4.2pcts），主要系FY2019回购股份开支较大。

3）可转债公允价值变动为3.69亿元，主要系报告期内公司股价大幅上涨。

4）利润：经调整EBITDA/住宿费退费拨回后（退费）经调整EBITDA分别为14.77亿元（+31.7%）/15.42亿元（+36.9%），经调整归母净利润/住宿费退费拨回后经调整归母净利润分别为9.84亿元（+28.7%）/10.47亿元（+36.9%），经调整归母净利润率为36.7%（-2.4pcts），拨回住宿费退费后达39.1%（持平）。

5）现金：资本开支为9.69亿元，主要用于白云学院及松田学院新校区和现有学校的建设。

截至2020年8月31日，银行结余及现金总额为43.67亿元，公司权益负债比率为57.3%，净权益负债率（扣除现金）为8.3%。

学生数和学费均有较大提升。

1）分业务收入：高等教育营收为17.44亿元（+36.5%），其中学费/住宿费/服务费分别为16.01亿元（+36.8%）/1.20亿元（+35.3%）/0.24亿元（+22.3%）。

职业教育营收为7.36亿元（+8.7%），其中学费/住宿费/服务费分别为6.55亿元（+8.4%）/0.60亿元（-7.0%）/0.21亿元（+173.9%），新增国际教育部分营收为1.97亿元。

2）学生数：在校生数合计180,179名（+6.0%）。

高等教育在校生110,467名（+7.6%），其中继续教育学生数22,158名（+10.7%）；职业教育在校生65,924名（-2.2%）；国际教育在校生3,788名。

3）学费及住宿费：整体生均学费/住宿费/服务费为13613/1000/251元/人，分别变化+31%/+11/+56%。

分业务看，高等教育生均学费/住宿费/服务费为14491/1083/217元/人，分别变化+27%/+26%/+14%。

职业教育生均学费/住宿费/服务费为9931/917/321元/人，分别变化+11%/-5%/+180%。

国际教育生均学费为52113元/人。

并购整合、新校区扩建、独立学院专设同步推进，海外布局持续深化。

1）并购整合：2020年8月，公司宣布收购海口经济学院及其附属艺术学校60%的股权且享有学校2023年前全部的利润。

两所学校在校生分别约为42,000/1500名，计划于9月开始并表，FY21该学校收入预计为7亿元。

2）校区扩建：广东白云学院新校区第一期已于2019年9月投入使用，可容纳8000名学生，第二期计划2021年夏季完工，可容纳18,000名学生，预算5亿元，计划2-3年支付。

广州松田学院新校区目前已与肇庆市政府签约，占地1500亩，可容纳学生30,000名，预算20亿元，计划4-6年支付，一期预计2021年投入使用。

3）独立学院转设。

重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院三所独立学院正积极推进转设，于公告日期，三所独立学院均已就转设向当地机关取得批准。

目前松田/泉城学校每年需要支付18%/20%的管理费，预计转设完成后将大幅提升利润率水平。

4）海外布局。

2019年10月收购澳大利亚国王学院，2020年3月与英国里士满大学订立合作协议。

预计收购完成后海外院校可与国内院校协同，增加学校竞争力。

风险因素：新校管理整合改善不及预期、学生人数增长不及预期，行业政策收紧。

投资建议：公司业绩表现超预期，未来新校区扩建、独立学院转设一一落地后，预计将进一步增厚公司业绩。

考虑到公司新学期招生增长优异，上调公司2021-22年EPS预测至0.67/0.78元（原预测为0.64/0.76元），新增2023年EPS预测0.92元，维持“买入”评级。