国盛证券-希望教育-1765.HK-院校整合效果亮眼，外延并购持续发力-201201

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　　事件：FY2020营收同增45.3%，经调整净利润同增60.8%，拟派发末期股息每股0.98港仙。公司FY2020（截至2020年8月31日年度）营收同增45.3%至15.68亿元，净利润同增33.5%至4.56亿元，经调整净利润同增60.8%至5.76亿元，主要调整购股权开支、收购导致的额外折旧摊销以及汇兑损益。FY2020公司毛利率同增2.9PCTs至49.6%；销售费用率同增1.5PCTs至3.9%，主要系招生市场推广开支增加所致；管理费用率同降4.8PCTs至12.5%，主要系购股权开支降低以及新并购院校并表整合抵减所致。综上，公司FY2020经调整净利率同增3.5PCTs至36.7%。公司拟派发末期股息每股0.98港仙，分红比率30%。
　　在校生人数持续高速增长，为公司增长核心驱动力。2019-20学年公司旗下学校在校生人数共14.01万人，同比大幅增长62.9%。其中，原有院校在校生人数内生同比增长21.1%至10.42万人；外延并购层面，公司于FY2020完成4所国内学校并购，贡献3.60万人学生增量。受益于公司自身强劲的内生增长以及2020年9月完成马来西亚英迪大学100%股权并购，公司2020-2021学年招生/在校生人数分别同增47.1%/38.8%至7.17/19.46万人，其中原有院校内生增长35.6%/28.5%至6.62/18.01万人，整体利用率同增5PCTs至86.9%。
　　并购院校实现高效整合，新建项目稳步推进。公司实现对2019年并购的鹤壁汽车工程职业学院/苏州托普信息职业技术学院/银川能源学院的高效整合，三所学校2020-2021学年招生人数分别同增137.2%/166.9%/52.4%，强大的集团化管理能力得到充分体现。新建院校方面，公司4所自建高职院校均已取得一期教育用地，目前校园建设均在进行中，刑台应用技术职业学院和江西樟树中医药职业学院部分专业已完成产学研签约工作。
　　外延并购持续发力，积极布局职业教育。公司于10月7日达成南昌影视传播职业学院收购协议，目前该学院已实现并表，未来有望与公司自建的江西樟树中医药职业学院在师资储备等方面形成区域化协同，深化在江西省的产业布局。此外，公司2020年10月与世纪鼎利达成股份转让协议，拟通过并购及参与定增的方式获取世纪鼎利29.8%股权，世纪鼎利通过运营鼎利学院与国内高校合作进行专业共建，公司未来有望采用轻资产输出模式在职业教育领域取得突破。
　　投资建议。希望教育是国内规模领先的高教集团，上市以来公司外延步伐提速，2019年公司的收购整合充分体现，收购英迪大学有望加速国际教育布局，并带动2021财年的高增长。根据公司FY2020财报，并考虑财年截止日调整，我们上调FY2021/2022归母净利润预测至8.04/9.95亿元（原6.92/7.90亿元），并预计2023财年归母净利润11.96亿元，FY2022/2023同增23.8%/20.1%，对应EPS 0.11/0.14/0.17元，现价对应PE 17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；收购整合效果不佳，标的招生情况低于预期；公司经营及盈利能力不达预期。