中信证券-永达汽车-3669.HK-跟踪报告：聚焦主业，效率优化，估值重塑-201201

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受益于疫情后江浙沪地区豪车市场高景气，公司第四季度业绩有望继续超预期，α属性展现。

此外，公司战略聚焦核心优势品牌，6家宝马4S店收购落地，加上自身经营管理优化，长期增速中枢预计提升。

上调目标价至20港币，对应2021年约16.4倍PE，维持“买入”评级。

江浙沪等地车市Q4维持热销，业绩增速持续跑赢行业有望助永达从β属性切换为α属性。

在2018-2019年间，永达汽车季度净利润增速仅有3个季度跑赢行业增速，因此公司股票呈现出豪华品牌板块的β属性。

自Q1新冠疫情导致的大幅下滑后，2020Q2开始公司连续两个季度大幅跑赢行业，Q2、Q3收入端单季新车收入分别同比+14.5%、34.7%，高于行业7.3、10.5个百分点；利润端单季同比实现+21.8%，+43.2%，持续超市场预期。

我们预计2020年四季度，受益于上海新能源车及江苏省宝马品牌车型的热销，公司季度业绩增速将持续超过行业表现。

我们看好公司业绩增速跑赢行业，公司的投资逻辑有望从豪华品牌的β属性有望转变为α属性，提振公司估值。

战略聚焦核心优势品牌，4S店收购有望持续助力公司业绩增厚。

自2019年以来，公司内部调整战略，聚焦核心优势品牌。

2020年新冠疫情加速了这一过程，公司加速对一些盈利较差的品牌的“关停并转”。

根据公告，永达2020上半年对低质量网点进行整理，关闭、重整或转让9家门店，此外公司上半年新增4s店8家，其中6家位于上海，品牌包括宝马3家、保时捷1家、雷克萨斯1家等。

2020年11月30日，云南、四川地区6家宝马4s店的收购落地，对价合计4.59亿元，当日完成交割。

此外，公司于11月25日公告，拟对价2.62亿元收购无锡永达25%股权及南通永达40%股权（2家保时捷店）。

2019年少数股东权益占净利润约6.12%，预计上述收购完成后少数股东权益占比将下降至4%以下。

公司战略聚焦在优势品牌，“关停并转”和兼并收购有助于持续扩大公司营收基盘，增厚公司业绩。

汽车金融业务剥离在即，资产质量有望明显提升。

公司自2014年起布局汽车金融业务，投入资本金15亿元。

截止2020年6月30日，公司尚有37亿元应收金融资产余额。

根据我们测算，公司汽车金融业务当前的资产负债率为59.5%，且全部为有息负债，其对应的融资成本约为5.9%。

自2018年后，投资人对汽车金融业务普遍持悲观态度，主要原因有：（1）终端客户的平均实际利率约在15%，违约率存在潜在未知风险，风险敞口不可控：（2）2019年公司汽车金融业务的ROE约为14%，低于公司整体的15.6%，拖累公司整体ROE；（3）汽车金融业务类同于银行信贷业务，整体估值（1倍PB以下）显著低于汽车经销商的估值（H股豪车经销商中升控股体内无自营金融业务，估值为5.6倍PB）。

公司在中报业绩交流会上明确正在剥离汽车金融业务，未来如果汽车金融业务剥离，有望提升公司资产周转率和ROE，减少运营风险，提振公司估值。

风险因素：股权并购以及汽车金融业务剥离进展不及预期；豪车销量不达预期；终端市场爆发价格战；新店拓展节奏不及预期；经营管理提升不及预期。

投资建议：经销商板块2018年以来经历了明显的估值提升。

相比之下，永达汽车2019年PE（TTM）基本维持不变，永达汽车与中升控股等估值差距拉大。

公司正在经历外部和内部的好的变化，公司受益于疫情后江浙沪地区豪车市场高景气，和自身经营管理优化，长期受益于消费升级，估值有望获得重塑。

上调公司2020/21/22年EPS预测至0.81/1.03/1.20元（原预测为0.78/0.89/1.03元），当前股价13.24港币，对应2020/21/22年PE分别为13.9/10.9/9.4倍。

上调目标价至20港币，对应2021年EPS约16.4倍PE，维持“买入”评级。