东兴证券-紫光学大-000526-定增进展顺利，公司迎经营拐点-201201

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事件：紫光学大非公开发行股票申请获得证监会发审委审核通过。

定增进展顺利，落地后公司盈利能力有望逐步提升，业绩持续增长可期。

从公司角度来看，学大计划未来三年在全国增设176家教学网点，主要对已覆盖城市进行门店加密。

同时通过OMO的方式，实现线上与线下协调发展，通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛利率水平。

此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有望得到持续改善。

从行业来看，随着自主招生转变为强基计划，高考成绩的重要性进一步提升，学生对于培训效果更好的一对一培训需求将进一步提升。

同时，随着国民收入水平的不断提升，具备一对一培训付费能力的人群将不断扩大，长期看一对一培训在K12市场中的占比有望从当前的15%提升至20%以上，市场空间将进一步扩大。

紫光集团债务问题对公司影响有限，定增完成后创始人将成为公司实控人。

此前紫光集团13亿私募债违约，给公司定增及未来发展带来了一些市场担忧。

但紫光集团及其一致行动人目前在紫光学大并无股权质押，因此目前不存在债务违约等问题带来的平仓风险。

当前紫光集团及其一致行动人持有紫光学大22.92%的股份，公司创始人金鑫及其一致行动人持有公司23.94%的股份，若按定增发行数量上限测算，发行完成后金鑫将合计持有公司20.73%-28.80%的股份，紫光集团及其一致行动人持有公司的股份比例将被稀释至17.63%。

同时，紫光集团已出具承诺函，承诺支持金鑫先生及其一致行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其成为上市公司实际控制人。

我们认为，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控人，叠加18个月的长期锁定，可以看出创始人对未来大力发展学大的决心，公司未来前景可期。

定增落地后，债务问题有望逐步得到解决。

此前公司下调定增募集金额至约9.6亿元，其中近2.9亿元用于债务偿还，但总体计划用于偿还债务的投资不变，仍为3.3亿元，若完成还款，这笔债务本金将减少至12.15亿元，公司资产负债率将从97.5%下降至72.7%，流动比率将由0.42提升至0.70，偿债能力将有较大改善。

同时，根据4.35%的借款利率，3.3亿本金偿还将节省1435.5万元利息支出，带来上市公司的利润增厚。

我们认为，随着机制理顺和定增助力下的业务扩张，未来剩余债务问题有望逐步得到解决。

盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式下实现业务进一步扩张。

我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。

当前股价对应2020-2022年PE值分别为299、88和62倍。

若定增落地，我们预计2021-2023年学大教育层面净利润有望分别达到2.15、2.67、3.35亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。