中信证券-信视角看债：香自苦寒来-201201

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核心观点国企信用事件引发部分高收益债价格波动，信用市场取消和延迟比例增加，时至年末资金观望态势也较为明显，值得关注的是近期部分主动购回折价债券的发行人，在通过自身努力提振市场情绪。

展望年末，由于经济数据、基准利率、信用风险、监管态度等因素共振影响市场，因此策略方向和力度拿捏显得尤为重要，理论上，在基准震荡起伏时布局久期的胜率较低，除非是负债端极其稳定的机构。

因此，布局高资质中短久期品种也成为多数机构安度年末的优选。

市场热点回顾：近期国企信用风波下部分高收益债价格发生较大波动，以苏宁、宏桥为代表的部分发行人进行债券购回操作，意图为市场注入信心。

而早在2019年8月28日，未名医药公告购回自身发行的部分“17未名债”，创下国内市场债券购回的首例。

我们认为，对发行人而言，债券购回业务能够稳定市场价格，缓解再融资压力，而对投资人来说，债券购回业务同样提供了退出的另一种可选途径，从而降低投资损失。

11月信用债取消和延迟发行规模有所增加。

2020年以来取消发行的信用债总规模为5249.35亿元，总共689支债券取消发行。

其中受信用市场风险事件带来的影响，11月信用债券发行规模的取消和延迟达到高峰，创年内新高。

11月共计取消发行信用债规模955.6亿元，环比增加200.98%。

今年以来和11月取消发行信用债绝对规模均集中于地方国有企业和AAA高等级。

地方国有企业今年以来和11月取消发行信用债规模分别为3872.35亿元和652.6亿元，占比分别达74%和68.5%。

11月取消发行信用债规模集中于东部发行信用债较多的省份和资本货物、多元金融等行业，信用风险事件对于取消和延迟发行的影响不只局限于出现信用事件的地区和行业，而是随着情绪发酵影响了整体信用债市场的走势。

11月新发信用债超额认购倍数最高为3.47，平均超额认购倍数1.09。

根据Wind不完全统计，2020年11月（截至30日，下同）新发信用债超额认购倍数最高为3.47倍。

按期限和评级来看，1年期和AA级低评级超额认购倍数最高。

按属性和行业来看，房地产行业更受关注。

11月新发信用债发行期限集中于1年以内，平均期限为1.30年。

11月信用债发行期限多集中于1年以内，该期限发行规模达1945.3亿元，其次为1-3年的信用债，规模为743.1亿元，3-5年中长期限发行额占比显著提升。

11月整体新发信用债平均期限为1.30年，较10月有较大幅度下降。

分行业来看，商业和汽车与汽车零部件行业新发信用债期限最长。

12月到期规模回升，结构上仍以国企为主。

12月到期偿还压力较大，到期规模为8640.34亿元，到期主体以国企为主，规模5025.23亿元，占比56.46%，等级上以AAA级为主，到期规模5755.05亿元，占比64.66%。

投资策略：等级、品种与久期的拿捏。

在维持主体等级不变的前提下，可以在品种上寻求超额收益。

资质方面，信用风险仍不可掉以轻心，而监管的态度在经济复苏明朗的条件下也在逐渐加强，因此预计未来资金收紧和市场情绪波动将很大程度影响流动性。

风险因素：监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。