中泰国际-新股报告：泡泡玛特国际集团有限公司（9992.HK）-201201

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公司简介泡泡玛特是中国一家以IP为核心的潮流玩具公司。

截至2020年6月底，公司的销售网络主要包括136间零售店、1,001间创新机器人商店及几家主流电商平台等。

此外公司运营93个IP，包括Molly、Dimoo、Bobo&Coco、Yuki等12个自有IP，Pucky、TheMonsters、SatyrRory等25个独家IP及米奇老鼠、HelloKitty、DespicableMe等56个非独家IP。

中泰观点盲盒玩具受益整体潮流玩具市场规模高速增长：根据弗若斯特沙利文数据，中国潮流玩具零售的市场规模预期将于2024年将达人民币763亿元，2019-2024的年复合增长率约29.8%。

我们认为公司的主要产品盲盒玩具将在高增长的行业背景下受益，主因（1）盲盒玩具相比于男性向为主的手办、模型价格便宜，形象可爱小巧可填补女性向市场空缺，消费者可以从偶然买家演变为常规买家成为盲盒发烧友；（2）随着中国泛娱乐市场的发展，越来越多的高质量IP内容吸引更多粉丝；（3）低线城市的消费升级。

经营业绩方面：2017-2019财年及2020上半年，公司收入分别为人民币1.6亿元、5.1亿元、16.8亿元及8.2亿元，其中来自公司自有IP的收入占比总收入分别约为25.9%、41.9%、37.2%及34.4%，而明星IPMolly形象的产品销售额分别占泡泡玛特品牌产品总收益的约89.4%、62.9%、32.9%及16.3%，可见公司已不再高度依赖单一明星IP，可实现多元化IP产品结构。

公司的销售渠道包括了零售店、线上、机器人商店、批发及展会，其中零售店的收入占比总收入约63.9%、48.3%、43.9%及38.3%，线上渠道的收入占比总收入约9.4%、20%、32%及40.9%；毛利率分别为47.6%、57.9%、64.8%及65.2%，持续上升由于销售增加以及收购IP而向艺术家支付的设计费达到上限而实现了规模经济所致；存货周转天数分别为49天、45天、46天及126天；归母净利润率分别为1%、19.3%、26.8%及17.3%；经营活动所得现金净额分别为1,551万元、1.8亿元、5亿元及1.2亿元。

估值方面：按全球公开发售后的13.8亿股本计算，公司市值为435-532亿港元。

19年静态市盈率约为81.8-100倍，20年滚动市盈率（按2H19及1H20盈利计算）约为77-94.2倍，目前港股暂未合适对标企业，若与日本大型IP玩具商万代（7832JP）相比，公司估值较高，但日股市盈率传统上偏低，参考作用不大。

此次稳价人是摩根士丹利，今年保荐11个项目，首日表现8涨2跌1平。

公司计划于2021年及2022年分别在中国合共开设83间及100间零售店，并在中国分别合共开设800间及1,000间机器人商店，预计可保证公司业绩高速增长，综上所述我们给予其76分，评级为“申购”。

风险提示：（1）市场竞争风险、（2）消费者喜好发生转变。