东兴证券-2020年12月货币市场流动性前瞻：流动性波动加大-201202

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主要观点：11月银行资金面并未出现预期中的边际改善，在永煤信用事件冲击下，资金面利率继续冲高，信用分层加剧；11月上旬债券供给压力有所缓解、资金面利率预期向好，各期限逆回购利率中枢均有所回落，银行与非银机构流动性分层有所缓解,逆回购利率期限利差也位于低位；随着10号永煤信用违约事件爆发，市场对“逃废债”的担忧加剧，信用市场涌现重定价，恐慌情绪和赎回压力下资金利率迅速上行，DR007几乎触及年内高点，流动性分层再次加剧，银行和非银利差迅速上升，7天和1月期限逆回购利率波动率进一步扩大，央行多次逆回购以呵护市场流动性；随着金稳委会议再次表态处罚“逃废债”，市场担忧情绪有所缓解，资金面利率小幅回落，流动性分层边际改善。

25日交易所逆回购利率大幅回落，政策呵护非银融资成本，30日央行超预期投放MLF。

12月货币市场债券供给压力减少，难以对资金需求形成大幅挤出；从几大影响银行间流动性的因素来看，临近年末，流通中现金流出银行体系压力较大；外汇占款变化不大，对资金面流动性影响较小；年末财政支出季节性冲高，央行财政存款支出进度或加速，从而释放更多流动性至银行体系；近期央行呵护资金面流动性的意愿较大，下旬随着跨年资金需求增多，资金面利率或将迅速上升，央行通过公开市场操作释放流动性是可以期待的，同时12月银行压降结构性存款的压力依然不小，央行也有动力向银行体系释放长期较稳定的资金来源，缓解银行负债成本和贷款利率的上升。

总体来看，在没有黑天鹅事件的前提下，上半月资金面利率中枢或小幅回落，但下旬随着资金跨年需求加大，资金利率可能大幅上升。

2021年随着经济全面修复，财政政策边际收紧，国债、政策性银行债和专项债发行额度较今年明显下降；但明年政府债到期量明显高于2020年，一定程度上支撑银行间市场政府债总发行量；综合来看，我们认为明年债券供给压力缓解，对资金面的影响显著小于今年；外汇占款和财政存款、流通中现金等变量变化较小，对流动性影响有限；明年资金面可能的看点在：1、实体经济信用收缩、贷款利率回升，在中性货币政策背景下，央行可能需要增加公开市场操作频率或增加操作额度来微调基础货币投放，缓解信用收缩对经济增长的负面影响，这也意味着资金面流动性不会过紧；2、随着银行压降结构性存款任务完成，央行微调基础货币投放，银行负债成本压力缓解，同业存单利率迎来拐点。

风险提示：货币政策操作不及预期导致资金面利率上行。