安信证券-陌陌-MOMO.US-业务转型正当时，预计2021增速反弹-201202

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■3Q20收入符合预期，Q4指引疲弱：陌陌发布三季报，Q3收入同比-15%至37.7亿元，符合市场预期；由于直播、VAS的分成激励增加及探探收入占比的增加，毛利率同比-4ppts，环比略有改善是得益于9月下旬主播合约的优化。

Q3调整后净利同比-40%至6.5亿元，比市场预期高14.5%；调整后净利率17.3%，同比下滑7ppts。

Q4收入指引为36.5亿元-37.5亿元，中点比市场预期低6%，对应同比-22.1%至-20.0%。

■下半年业务改革和流量成本压力持续：公司9月MAU/Q3付费用户环比微升至1.136亿/1,310万，但同比仍有压力；下半年行业获客成本在游戏、教育、电商行业的推动下走高，公司在业绩电话会议上表示将采取ROI导向的短期策略，计划Q4收紧探探的营销节奏，故对其付费用户将有负面压力。

Q3开始，公司对直播业务进行改革以优化平台内容生态，一方面，对不利于长期生态的玩法进行优化，运营重心放在中小直播间，赛事运营策略从营收转为内容导向；另一方面，通过长期排他性合约锁定平台王牌主播，优化成本结构。

因此，Q3直播收入同比下滑27.5%至23.8亿元，主要由于陌陌直播改革及高付费用户消费能力的压力持续，但为探探直播变现部分抵消。

Q3直播收入中已有两成来自探探，根据业绩电话会，探探计划暂时控制变现节奏以提升用户体验。

■陌陌VAS增速保持健康，预计陌陌直播于2021年重回增长轨道：Q3的整体VAS收入同比增长25%至13.3亿元；其中陌陌App的VAS收入同比增长32%，环比增长14%，环比驱动主要来自狼人杀玩法；“赫兹”App和“缘分交友”功能的用户活跃和收入稳步提升。

陌陌VAS业务目前变现较为克制，我们看好长期健康增长的潜力，持续作为公司收入增长的关键引擎。

直播业务端，我们预期Q4陌陌直播收入或同比加速下滑，随着收入的下降和公会主播激励的增加，直播毛利率的同比压力持续；今年陌陌直播（Q3占公司整体收入比例超过50%）的运营重心是生态恢复，预计陌陌将在明年实现单季收入重归增长轨道，并且和探探在获客和转化方面增强协同性。

■投资建议：维持至买入-B，调低12个月目标价至18.5美元，基于10x2021EP/E(不变)及调低后的2021年每股盈利。

我们认为公司对中长尾用户变现潜力的逐步释放以及探探变现模式的扩张保证了长期可持续增长的动力，预计公司2020/2021年的收入增速为-12%/7%，调整后净利为27亿/29亿元，对应同比增速为-40%/6%。

■风险提示：MAU增长遇到瓶颈；付费用户增长疲软；营销费用拉低利润率。