中信证券-信视角看债：对“失去清偿能力”和“全域无隐性债务”的解读-211110

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我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此系统性金融风险担忧大可不必，相比较今年高等级中长久期策略，我们建议在基准震荡演绎的过程中以中短久期安度季末。

板块方面，由于常规煤钢利差已度过显著压缩周期，地产也呈现风险蔓延趋势，在基建蓄力的过程中，可以继续关注银行资本债跌幅走势、专项债释放节奏和城投尚存价差的区域。

对于政策提及的失去清偿能力无需过度紧张，而全域无隐性债务也不适合全国性铺开，城投策略仍需差异化对待。

▍近期，江苏、云南等地发布深化预算管理制度改革相关文件，对于严重资不抵债、失去清偿能力的地方政府融资平台公司将依法实施破产重整或清算。

政策提及部分市县级及以下平台公司资产质量良莠不齐、变现能力较弱、现金流不稳定、隐性债务较多等特点，很可能成为未来破产重组或清算的重点对象。

然而我们认为，吹响平台公司破产清算的号角是中央及地方对于风险防控与底线思维的诠释，破产清算仍需满足一定前提条件。

短期来看，为避免融资环境恶化和国有资产流失，预计平台公司重组破产潮不会到来；长期来看，在防止系统性风险形成的大背景下，从中央到地方也倾向于采取相对温和的化债方式。

▍2022年在稳增长和防风险中寻求平衡。

随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也再度迎来考验。

总的来说，2021年迟到的城投政策收紧落地，城投债也经历了估值调整和区域分化的风险。

但不可否认，相较于其他信用债品种，城投债仍是相对较为安全的品种。

政策收紧的影响下市场情绪更为脆弱，但随着政策轮动与区域利差的分化，市场逐渐从规避风险与获取收益中找寻平衡点，我们认为遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则，2022年城投债将在稳增长和防风险中寻求平衡。

▍策略上，若想取得超额收益，城投下沉成为一种选择。

下半年政治局会议再提稳增长和防风险并重。

明年在政策保增长和提振基建投资的背景之下，新增专项债有望再创新高。

稳增长态势之下，逆周期品种如城投将有望继续迎来利好。

与此同时，地方政府债务管控和防范化解风险仍是重要任务，在此背景之下，信用债若想创造超额收益，内控划线范畴省内城投下沉成为一种可选策略。

▍2020年10月以来，城投债净融资呈现波动走势。

城投债净融资额9、10月连续下滑。

在积极的财政政策指引下，城投债发行速度加快，在经历了短暂的复苏之后，2021年9月末城投债净融资从8月的2185.23亿元大幅滑落至1122.71亿元，10月净融资额更是保持下跌态势，滑落至116.37亿元，环比下降89.64%，下行幅度明显。

但整体来看，2021年10月城投债发行相较去年同期变化保持一致，预计城投债发行端第四季度整体呈减弱趋势。

▍分省份来看，2020年10月以来，信用债净融资较多的以北京和东部发债大省为主，天津、云南、福建、河北、甘肃、辽宁、上海、新疆等地区截至2021年10月信用债净融资为负。

截至2021年10月信用债净融资情况按省份来看，北京、浙江、江苏、山东、江西等东部发债大省信用债净融资规模相对较大，其中北京10月信用债净融资规模超300亿，浙江超250亿。

自2021年年初以来，北京、山西、天津、河北、辽宁、上海、云南、河南等省份的信用债净融资额多为负值，但截至2021年10月北京净融资规模显著增长。

上述其余省份净融资规模依旧呈现分化态势，仍需要警惕局部地区非标融资问题。

▍风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。