万联证券-西部矿业-601168-首次覆盖报告：玉龙二期投产在即，处于量价向上通道-201202

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报告关键要素:西部矿业拥有矿产开发、冶炼和贸易、金融服务完整产业链，当前铜、铅、锌矿开发三足鼎立。

玉龙二期铜矿投产在即，预计2021年半产、2022年满产，受益于矿产铜量价向上，主业将逐步转变为以铜为主，矿铜毛利占比有望从2019年29.6%提高至2022年56.9%，业绩驱动更清晰强劲。

投资要点:西部地区大型铜铅锌资源国企：西部地区大型铜铅锌资源国企：西部矿业拥有矿产开发、冶炼和贸易、金融服务完整产业链，业务规模稳步提升，铜、铅、锌矿开发三足鼎立，是公司盈利最重要支撑。

资源底蕴深厚，具备持续获取优势矿山能力：公司产业地域布局优良，现有项目底蕴深厚，全资持有或控股9座在产矿山和3座储备铁矿，主要分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。

20年6月末矿产保有储量金属量为铜609万吨、铅183万吨、锌323万吨、铁3万吨等，当前条件下可采年限至少为10年；优秀团队长期在高海拔环境下进行矿山开发；具备发现和优先获得西部地区优质资源的优势，作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台，拥有购买西矿集团资源的优先选择权，具有持续获取优势矿山能力。

玉龙二期投产在即，矿铜量价向上：玉龙二期预计2021年半产、2022年满产，项目铜产量有望从3万吨增至13万吨，公司到2022年权益矿铜产量有望到10万吨，按年增37%；全球16年以来铜矿资本开支持续处于低位，未来2年产能增速约2%大致为经济增长中枢，当前库存位于低位、疫后超中枢经济增长将显著抬升铜价。

公司矿铜毛利占比有望从2019年29.6%提高至2022年56.9%，主业将逐步转变为以铜为主，驱动力更加清晰和强劲。

盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.7/18.0/24.1亿元，对应PE为28.4/18.4/13.8倍，受益于玉龙二期投产和金属价格向上，主业逐步以铜为主，驱动力更清晰强劲，给与22年20倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：金属价格表现不及预期；项目投产进度不及预期；冶炼资产计提减值。