华西证券-歌力思-603808-股权激励展望长远，有望提振市场信心-211110

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事件概述公司推出最新一期股权激励计划，拟向6名董事、高管及核心技术人员授予1300万份股票期权，行权价为15.12元。

本次激励计划共有两个行权考核条件：（1）2025年净利润不低于7.0亿元、我们估计21-25年CAGR约18%，或2022年至2025年累计净利润不低于22.1亿元。

（2）2026年净利润不低于8.2亿元，或2022年至2026年累计净利润不低于30.3亿元；同时此次激励还设置了提前解锁条件，即满足第二个行权期公司层面业绩考核目标之后，若公司当年度净利润达到12.0亿元可提前行权。

分析判断:此次股权激励展望长远，分品牌来看，我们分析：（1）主品牌：主品牌目前店效维持较高水平，在此基础上未来有望通过提升性价比、年轻化，提升开店空间；（2）Laurel：对标主品牌来看，我们认为Laurel未来仍有开店空间，预计未来开店增速维持20%以上；但与主品牌区别在于，一方面，Laurel下沉可能有一定难度，另一方面，Laurel直营占比更高、费用率更高，净利率可能低于主品牌；（3）SP：目前品牌仍在上升趋势，但由于品牌自身定位，未来可能单体规模有一定限制，但净利率较高；（4）IRO：我们判断IRO规模介于主品牌和Laurel之间，未来空间在于海外拓展、及更换负责人后国内加速发展；（5）EH：目前线下陆续恢复，降幅环比收窄，且EH品牌更适合抖音渠道、抖音增速较高。

投资建议展望Q4，（1）主品牌Q3主要受短期疫情因素影响发货，Q4随着冷冬天气已有增长、较此前持平的增速环比改善；（2）Laurel、SP有望延续高增；（3）随着海外和中国港澳地区疫情进一步好转，IRO、EH有望延续改善趋势，IRO国内放缓主要由于更换负责人影响；（4）Q3调整退换货政策、回收部分加盟商库存，加盟商Q4有望轻装上阵、加速复苏；（5）Q4VT是否进一步计提减值仍存不确定性。

维持21/22/23年收入分别为23.55/26.61/29.8亿元、归母净利3.62/4.22/4.86亿元、对应EPS为1.09/1.27/1.46元，2021年11月9日收盘价15.29元对应21/22/23年PE为14/12/10X，股权激励有望提振市场信心，维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。