华西证券-佳沃股份-300268-三文鱼价格中枢抬升，公司高业绩增长可期-201201

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主要观点:公司是国内中高端海产品龙头公司主要从事中高端海产品的培育、贸易、加工及销售，牛羊肉及其副产品的渠道运营。

2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，餐饮消费需求持续萎靡，海产品需求下滑，拖累海产品价格下滑，公司实现营业收入33.31亿元，yoy+56.86%；实现归母净利润-4.55亿元，yoy-514.03%。

从收入构成上看，2018-2019年，公司海产品收入占比维持在80%左右的较高水平，是公司主要的收入来源，其次是牛羊肉及其副产品，收入占比在20%左右；从毛利占比上来看，2018-2019年，海产品毛利占比在85%以上，是公司主要的毛利来源，牛羊肉及其副产品毛利占比在10%左右。

2019年，公司海产品实现收入29.05亿元，占营业收入的比重为84.74%；实现毛利2.99亿元，占毛利的比重89.32%。

三文鱼供需处于紧平衡状态，价格中枢有望抬升从供给端来看，三文鱼对于生长环境要求高，全球三文鱼主要集中在挪威、智利、苏格兰、加拿大、法罗群岛、澳大利亚等六大地区，其中，挪威/智利产量占比分别为53%/25%。

近年来，各国对特许授权许可的管控日趋严格，智利已暂停所有许可的受理和审批工作，挪威则通过拍卖形式发放许可，行业供给端缩紧。

从需求端来看，2011-2019年，全球三文鱼需求总量从145.82万吨上升至230.45万吨，CAGR+5.89%，保持稳步增长节奏，其中，欧盟/美国/巴西/亚洲三文鱼需求量年复合增速分别为+2.01%/7.50%/+1.50%/+4.38%。

我们判断，全球三文鱼市场在过去几年整体处于供需紧平衡的状态，而随着智利新规全面实施，全球三文鱼供给端承压，而在需求端稳中有增的背景下，三文鱼供需缺口已经开始出现。

同时，考虑到新冠肺炎疫情边际影响的逐步减弱，三文鱼需求有望得到一定程度修复。

供需缺口将支撑三文鱼价格企稳回升。

并购打开市场空间，三文鱼业绩高成长可期公司占据质量优势，在当前消费大升级的趋势下，聚焦以进口海鲜为代表的高端动物蛋白领域，坚持“全球资源+中国消费”的战略路线，持续锻造在核心品类控制、全渠道销售服务、质量控制、供应链管控、品牌建设等方面的核心竞争力。

2019年，公司完成对智利领先三文鱼企业Australis重大资产收购，Australis是全球前十大三文鱼公司，过去15年深耕三文鱼养殖，业务覆盖养殖端的各个环节，在10、11和12区拥有95个养殖牌照，此举将为自身发展打开新的增长源泉，助推公司早日成为中国一流、全球领先的新型海产供应链全球化、专业化平台型企业。

随着三文鱼价格的企稳回升，公司利润有望快速释放。

投资建议我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为51.97/61.54/72.98亿元，归母净利润分别为-4.27/0.86/1.96亿元，对应EPS-2.45/0.49/1.13元，当前股价对应PE分别为-6/28/12X，参考农业板块的估值水平，考虑到三文鱼价格抬升，公司业绩弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示疫情风险，三文鱼价格回暖不及预期风险，政策扰动风险。