光大证券-颐海国际-1579.HK-跟踪点评：渠道精细化稳步推进，持续关注调整节奏-211110

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事件：2021年11月5日，公司关联方海底捞公告称，将于2021年12月31日前逐步关停300家左右经营未达预期门店，其中部分门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过2年。

预计Q3收入实现正增长，H2费率整体可控。

从行业整体情况看，Q3渠道库存消化情况良好，终端实际动销恢复好于出厂端，10月需求环比改善。

我们预计，Q3公司各品类收入均实现正向增长，受益于新品贡献，中式复调和方便速食增速略快于火锅底料。

海底捞向颐海的采购比例为80%以上，关联方实施关店计划后公司火锅底料需求将有所减少，我们认为Q4公司关联方业务收入将受到一定程度影响。

2021年公司加强“筷手小厨”品牌推广力度，销售费用率有所提升，H2公司通过精细化&统一化管理实现渠道费用的节省，预计H2费用率整体可控，有望与20H2持平或略高。

拆分经销商&自建生产线，助力冲泡新品快速放量。

公司H2推出新品冲泡米饭，聘请王一博为代言人，并在东方卫视和爱奇艺等平台投放配套广告。

除了加码宣传推广活动，公司也在积极推进渠道精细化管理。

由于速食和底料产品所需的经销商服务力度不同，为将产品和渠道更好地匹配，公司H2开始拆分速食和底料的经销商，7-8月进行沟通宣讲，9月正式启动。

截至9月底，仅销售速食的经销商接近800家，其中400家为原底料经销商，400家为新招经销商，预计21年年底基本完成拆分工作。

产能方面，预计年底将新增1条粉生产线，粉自产率将由50%提升至70%，今年年底或明年H1新增1条米饭生产线，届时冲泡系列毛利率或将提升至25%。

我们认为，产能的陆续释放将为产品放量奠定基础，经销商&售点数量的增加将助力产品较快放量，速食产品值得期待。

产品价格略微调整，多品牌策略持续推进。

价格调整方面，公司现阶段仍以市场份额为第一诉求，故不考虑大范围提升出厂价。

公司内部设定底料/复调/冲泡的毛利率分别为50%/40%/30%，Q3部分产品未达标，当前开始逐步上调这部分产品的出厂价，调升出厂价原因并非出于成本压力。

终端零售价方面，公司开始调低部分产品终端售价。

此前公司部分产品的渠道利润高于竞品，价格调整后，经销商进货价不变而调低终端售价，以使渠道利润回归行业平均水平，让利终端。

而降低终端售价亦有助于渠道下沉，提升渗透率。

品牌调整方面，目前已将冲泡米饭的品牌调整为“筷手小厨”，未来底料和火锅相关的产品将沿用海底捞品牌，其他品类（除零食外）倾向于使用筷手小厨品牌。

盈利预测、估值与评级：关联方海底捞计划在2021年12月31日前逐步关停约300家门店，考虑到火锅底料需求减少，公司关联方业务收入受到一定程度影响，我们下调颐海国际2021-2023年归母净利润预测分别为8.92/11.12/13.49元（较前次分别下调8%/11%/12%）。

维持目标价65港元，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料成本上涨。