国信证券（香港）-中教控股-0839.HK-20年业绩超预期，21年料有更优表现-201130

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中教控股0839.HK公布截至2020年8月31日止的20财年业绩：集团收入同比增长37%至26.78亿元人民币（下同），比我们的预期低2.8%；毛利同比增长42.8%至16亿元，毛利率58.6%，同比提升1.2个百分点；撇除汇兑损失及因疫情退还部分住宿费等因素后归属股东的经调整核心净利润同比增长36.9%至10.47亿元，较我们的预期高13%，较市场一致预期高11%。

展望21财年：集团于9月完成收购海口经济学院，该校在校生人数逾4万人；旗下两所独立学院已完成转设，另一所独立学院转设工作也顺利进展中。

相信未来一年，在内生及外延双轮驱动下，业绩会有更优表现。

截至11月底，集团在校生人数超22万人，是目前港股上市公司中在校生规模最大的高等教育集团。

我们看好集团未来业绩增长潜力，维持买入评级。

20财年业绩超市场预期20财年以为疫情关系，集团旗下学校共产生6239万元住宿费退费，这是一次性非正常因素，撇除退费及汇兑损益、以股份为基础的付款、可换股债券的公平值变动等非经营性因素，公司拥有人应占正常化净利润10.47亿元，同比增长36.9%，较我们的预期高13%，也较市场一致预期高11.1%。

收入26.78亿元，同比增37%，其中高等教育分部的收入17.44亿（+36.5%yoy）、职业教育分部收入7.36亿元（+8.7%yoy）、国际教育分部收入1.97亿元。

21财年业绩料有更优表现今年8月，集团公告收购海口经济学院60%股权，并于9月并表。

海口经济学院在校生人数超4万人，尤其是20/21学年本科专科新生学额大幅增长。

该校预计21财年贡献收入超7亿元。

目前该校利润率较集团旗下成熟运营的本科院校尚有差距，偿还高贷款后未来利润改善可期。

除了外延式并购带来的推动力，截至11月底集团20/21财年普通高等教育新生入学人数4.4万人，同比大增57%。

旗下三所独立学院已有两所完成转设集团旗下三所独立学院，松田学院和重庆南方翻译学院已经于11月由教育部公示完成转设，山东泉城学院转设也已经由山东省教育厅批准，进展顺利。

转设完成后，三所独立学院将不再需要向合作方院校缴纳管理费（松田学院、重庆南方翻译学院、山东泉城学院向合作方院校缴纳的管理费分别是当年学费的18%、8%、20%）。

虽然转设或涉及一次性“分手费”，但长远来看完成转设的独立学院经营利润率将大幅提升。

国际教育20财年贡献近2亿收入，和国内大学形成协调效应澳大利亚国王学院于2019年10月成为集团全资子公司，20财年国王学院贡献收入1.97亿元人民币。

今年3月底，集团公告与伦敦里士满美国国际大学订立合作协议，为一所同时获认证授予英国及美国学位的大学，提供学士学位及硕士学位课程，目前共有约1500名在校生。

根据协议，中教控股独家向里士满提供全球招生等服务，中教控股收取运营服务费。

布局发达国际及地区，料将与集团旗下国内学校形成协同效应。

盈利预测及估值截至2020年8月31日，集团拥有现金及现金等价物34亿元人民币，未来并购的资金充足。

考虑到集团非常优秀的并购纪录，我们有理由相信中教控股的成长空间巨大。

维持买入评级，目前股价对应20.4x2021财年PE，处于公司历史估值水平下轨，我们的目标价20.8HKD，对应25倍2022财年PE，较目前股价有38.1%上行空间。

风险提示1)政策风险：民办教育促进法实施条例迟迟未落地，可能有超乎市场预期的严格监管条例。

2)成本上升风险：民促法实施条例（送审稿）确定了营利性、非营利性学校分类管理的方向，未来营利性学校土地成本、有效税率预期上升。

3)竞争风险：行业高度分散且正处于结构性调整阶段，领先者继续以通过并购寻求增长的主要策略发展，预期此行业成熟参与者的竞争将持续加剧。

4)人才风险：集团的业务很大程度上依赖教师为学生提供教育服务，如果无法有效管理教师或提供有竞争力的薪酬及福利以吸引及挽留合资格教师，服务质量可能恶化而累及声誉、业务。

5）安全事故风险：学校运营须就学生或其他人士在学校发生意外或受伤或其他伤害承担责任。