光大证券-家电行业周度观点：成本端再起波澜，家电利润何去从？-201206

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要点原材料成本上行，奥克斯格力先后宣布价格上涨，后续利润何去从？零售/出厂价格均出现明显复苏信号。

根据奥维零售采样数据，“双十一”期间，空冰洗等主要品类均价均较2019年低基数取得10%左右的同比增长。

而从出厂端来看，美的8月后空调出厂价就率先恢复同比个位数增长；格力/奥克斯近期也都陆续出现经销商提货价格上涨100-300元的情况。

看起来，这似乎逐步明确了整体价格复苏的大趋势。

但市场对于提价的发生似乎显得“忧心忡忡”。

价格上涨的背后：市场担忧成本上行对板块利润的伤害。

市场的担忧源于2020H2以来，大宗原材料价格出现快速上行，季度环比增速在10%左右，同比也有个位数增长。

成本进入上行周期是否意味着板块的利润将会受损？回答这个问题前，我们要首先通过复盘板块的上一轮周期表现，来理解家电定价的逻辑。

板块历史回溯：原材料价格波动如何影响家电企业利润？具备成本转移能力及竞争格局是利润率走势核心。

首先，我们对家电产品的价格变动进行分拆。

考虑到滚筒洗衣机，变频空调等均价更高的产品占比不断提升。

故而即使每一款产品都不提价，整体ASP也会增长。

但是如果原材料价格上行，同类产品也必须要进行提价才能应对成本压力。

所以为了更好复盘过往周期中，原材料价格波动何如影响板块利润，我们会将家电产品的价格增长拆分为两个部分：结构升级+单品提价（图3所示）。

2012-16年：成本弱周期，龙头垄断定价，提升利润。

2012-16年大宗原材料价格持续下降，但从剔除掉产品结构升级因素后的单品价格走势看，品牌商并未将成本红利全部让利消费者，而是通过自身的垄断定价权，分享了相对的成本红利（图6红色阴影部分），并带动利润率获得稳步提升。

分品类看，冰箱在该周期中的定价红利并不明显（因为需求下滑，格局相对分散），故而虽然提价幅度领先，但毛利率增长落后空调、洗衣机。

2017-18年：原材料快速上行，但提价化解成本压力。

2017年开始，大宗原材料价格快速上涨，但龙头亦进行对应提价转嫁库存压力，虽然短期的提价幅度略弱于成本端（导致2017年为成本压力最大的一年），但“时间换空间”，2018年原材料价格已经开始同比走平回落，产品价格继续维持了上涨，最后基本消化掉成本压力。

而对比一线龙头和二线品牌的利润表现，不难看出龙头的成本管理和转嫁能力更强，2017年二线品牌利润率快速下降，而龙头基本维稳。

2019-2020周期：美的借助成本弱周期，发起空调价格竞争，价格下行幅度高于成本，公司间表现分化。

2019年以来，空调行业出现激烈的价格竞争，均价下降幅度远高于原材料成本下行。

似乎是竞争对板块理性定价逻辑的破坏，但实际上是美的因为自身的渠道变革红利，获得了降价空间，所以其在工厂利润端未受影响。

但是其余品牌由于被迫跟进降价，盈利水平在大范围价格战压制下快速收缩。

所以总结过往三轮原材料成本产品均价周期，我们不难总结出：1）整体定价会锚定PPI波动的周期，成本走强时候，龙头有能力通过提价化解成本压力（2017-18年周期）。

2）在成本红利中，家电龙头能否获得利润弹性的核心在于竞争格局如何：2012-16年和2019-20H1都是弱成本周期，但利润表现迥异。

展望后续：成本上行，提价化解；竞争改善定价紧平衡，龙头利润确定性更强。

那么本轮大宗原材料价格上行后，如何判断板块和公司的利润？1、家电龙头具备成本转嫁能力，对于利润无需悲观。

市场的担忧点在于成本的上行是否会使得家电龙头的利润率出现下行。

但一直我们强调的，产业链定价权是龙头穿越牛熊周期保持利润稳中有升的核心，所以即使在2017年那样的成本大幅上行周期中，龙头的利润率也基本稳定。

而2020Q3~Q4来看，成本个位数同比增长，增幅尚不如2017年激烈，本次成本上行会成为龙头提升价格的抓手，且考虑到成本上行推动下，价格同比增速有望达到双位数水平，有可能驱动收入增速超预期。

2、对于后续板块利润率表现如何预期。

相比收入，利润判断更为重要，而这一判断核心还是取决于对于竞争格局的展望。

虽然考虑到，美的格力双寡头之前仍会有动态博弈（美的在格力调整期主动进攻，格力在变革有所成效后维护自身份额）。

但有利因素在于：格力库存得到了明显优化，行业需求也在温和向上，同时奥克斯等二线品牌空间被挤压，供给端得到优化，所以竞争格局还是在边际优化的。

预计整体定价表现仍是围绕着成本上行的紧平衡，调整和提价能力更强的龙头利润率温和修复确定性更强，收入利润表现有望继续跑赢板块。

投资建议：2020H2以来，大宗原材料价格出现快速上行，市场对于家电板块利润率修复产生担忧。

通过回溯板块历次成本周期，看出龙头掌握产业链定价权，锚定PPI波动的周期，有能力通过提价化解成本压力。

展望后续，龙头之间仍会有动态博弈，但板块整体竞争格局边际改善，所以价格会随成本上行，紧平衡修复。

一方面价格弹性会带动收入端复苏弹性更强，另一方面，成本转移能力更强的龙头利润率温和修复确定性领先。

我们推荐三条主线：1）确定性领先，未来2~3个季度量价复苏能力更强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；2）小家电仍是增速最好的成长板块，疫情催化结束后，优选具备中长期持续成长能力的：九阳股份、新宝股份；3）估值底部，经营逐季改善：老板电器、华帝股份、欧普照明。

风险提示：经济回暖不及预期，地产销售/竣工复苏不及预期，疫情出现反复。