东吴证券-固收周报：政府雇佣收缩过快，非农环比持续钝化-201206

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观点一周观点：美劳动力市场环比钝化，私人部门扩张速度小于公共部门收缩速度。

（1）美国非农就业人口11月数据1420万人，仅等同于2015年同期水平，同比缺口仍达到约90万人，且环比补缺口趋势呈现明显钝化倾向；（2）具体来看，私人部门扩张约34万人，公共部门雇佣规模收缩约10万人，其中几乎全部来自于联邦政府雇员规模的收缩；（3）分析原因，我们认为联邦政府雇佣规模在2020年2月至8月间扩大约30万人，在私人部门雇佣规模大幅萎缩的情况下，提供了一定支撑、一定的“逆周期”调节效果，但从8月至今已经累计收缩了约27万人，几乎恢复到了疫情前水平；（4）因此，解读非农环比钝化的原因，我们认为主要来自于受疫情防控不力等因素影响，私人部门复苏势头较弱，公共部门支撑力度难续；政策建议包括二轮纾困中需要提供更稳定的公共部门雇佣，以对冲私人部门劳动力市场缓慢复苏的情势，提振总需求。

大类资产表现：加元、法郎走高；美利率债收益率走高、信用债收益率走低，美收益率曲线边际趋陡。

具体来看，股市：英＞美＞日；债市：信用债>利率债；汇市：加元>法郎>欧元>英镑>日元>美元；大宗：白银>铜＞黄金>原油＞天然气。

策略分析美国：短期来看，制造业继续复苏，服务业可能会受疫情反弹影响；联储反复强调支持经济的表态有助于市场保持信心，因就业数据不及预期，国会就财政援助的谈判进度加快，财政援助或更早落地，考虑政策立场，短期美元维持低位震荡或继续缓慢下行，美股在高位震荡基础上缓慢上行，若遇财政援助落地时点或规模不及预期则会有所回调，美债收益率曲线逐渐走峭，因中长期经济预期转好；中长期来看，经济复苏叠加宽松政策持续，或引起通胀抬头，美债收益率曲线进一步趋陡，且收益率曲线总体上移；联储边际宽松水平趋缓，欧央行加码宽松在即，美元方面存在较强支撑；新一轮财政援助及后续大规模基建计划呵护经济复苏，疫情对经济制约将消失，进入“微笑曲线”翘起端可期；美股整体将由流动性支撑转向盈利支撑，此外结构会出现调整，因疫情出现的板块估值结构性变动将面临回调。

欧洲：从短期来看，欧洲各国的封锁措施取得了一定成效，疫情增速有所放缓，但封锁措施对国内需求影响较大，物价指数持续低迷，恐面临通缩风险。

根据近期欧央行的鸽派发言，后续采取的宽松货币政策将给欧元带来贬值压力；中长期来看，基本面趋势上美强欧弱的格局虽然趋向模糊，但欧元区层面上财政难发力问题，相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好，维持欧元将面临长期盘整的判断。

原油：短期来看，石油已经连续第五周上涨，周四公布的OPEC最新协议显示石油供给侧在商讨后达成一致，确保了至少未来一个月的供给侧稳定；与此同时，本周公布的ADP就业人数低于预期和前值，失业人数高于预期，显示欧美基本面仍然薄弱，经济疲软，油价反弹状况仍然存疑；中长期来看，全球封锁措施放松，且OPEC和俄罗斯等盟友组成的OPEC+联盟减少供应，不过市场对第二波感染的担忧或也将拖累油价上涨。

黄金：短期来看，从月初公布的各项数据显示，欧美基本面依然薄弱，本周美元指数跌至自2018年四月最低水平；同时，美国通胀水平维持在1.5%，仍然低于目标值2%；疫苗方面，因供应链问题，辉瑞今年产量减半，从预期的1亿计划减到5000万只，降低群众对市场乐观情绪，增强了黄金的避险功能；中长期来看，全球经济缓慢修复“道阻且长”，经济回归常态或仍需时日，但结构性变化、“livewithcoronavirus”的调整无论在供给侧、需求侧都在发生，且全球QE放“水”规模或已逐步见顶，支撑黄金长期利好的因素在显著消退中，黄金或易降难升。

风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。