东吴证券-银行业数字金融追踪：从陆金所三季报看数字金融产业近况-201206

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引言：本轮围绕金融科技的监管收紧正在持续，蚂蚁等互联网巨头预计正在对互联网贷款业务模式进行改造，已经成功登陆美股上市的陆金所近况如何？更关键的是，未来针对数字金融领域，还有哪些政策可能陆续落地？投资要点陆金所以助贷模式向小微企业主提供大额贷款，与蚂蚁等巨头差异鲜明。

①陆金所的收入基本来自于互联网信贷和财富管理两大业务，构成其金融科技平台。

其中，信贷的主要商业模式是根据促成贷款的规模及利息收取服务费（TakeRate），另外也有少量自营投放或担保的贷款收取利息、担保费；财富管理业务则根据客户AUM提取服务费。

2020年前三季度，陆金所信贷业务服务费收入占总收入比重78%，与利息净收入、担保费合计后的占比达到93%，而财富管理收入占比3.1%。

②具体而言，陆金所的互联网贷款核心客群是小微企业主，解决的痛点是传统银行很少向“小B端”提供无抵押类贷款，而互联网巨头又很难提供大额贷款。

因此，陆金所的户均贷款金额显著高于以C端消费贷（花呗/借呗/微粒贷等）为主的蚂蚁/腾讯，尽管蚂蚁也有相当规模的网商贷等小微类贷款（2020/06余额4217亿元），但客户层级、每笔金额仍然存在较大差异，从这一点来看，蚂蚁和陆金所的信贷业务位于不同的子赛道。

③金融模式方面，目前陆金所基本采用助贷模式，银行、信托是主要合作资金来源，同时绝大部分贷款会搭配第三方担保或信用保险以锁定风险，少量贷款由陆金所或资金方承担风险。

这套模式与蚂蚁的“自营+联合贷+助贷”多元模式区别比较显著。

11月初出台的网络小贷新规，对小贷公司与银行合作的联合贷模式冲击很大，蚂蚁、京东等互联网巨头也面临整改，但由于陆金所以助贷模式为主，目前并未受到该项新规的影响。

陆金所模式的监管压力较小，目前主要受到降低贷款定价的监管导向影响。

①近期，国内对于金融科技的监管持续收紧，我们在9月13日的《互联网借贷研究框架：监管博弈》专题报告中也明确预判了产业最大的压力是监管，未来监管将持续趋严。

不过，对于助贷模式而言，目前主要遵循的仍然是2020年7月正式出台的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，这也是互联网贷款的根本大法。

此外，前期出台的针对融资担保、信用保证保险的监管细则对助贷业务也形成约束。

我们基于产业调研，判断近期并没有新的针对助贷业务模式本身的监管政策，因此当联合贷模式被约束后，我们判断蚂蚁等互联网巨头也将逐步增加助贷模式的业务比例。

②目前对于助贷模式实际产生影响的监管导向，主要是金融监管部门及最高法院降低贷款利率的引导。

一方面，11月21日银保监会通报部分银行、保险及助贷机构违规抬升小微综合融资成本的典型问题，其中就包括陆金所旗下平安普惠综合运用信用保证险保费、担保费、服务费等方式抬高融资成本的案例，这是针对今年五月银保监会、央行等六部委联合发布的《关于进一步规范信贷融资收费，降低企业融资综合成本的通知》的追踪核查，与近期金融科技严监管并没有直接联系，但显然会影响助贷平台的收费价格。

另一方面，最高法院今年8月20日将民间借贷利率保护上限调低至15.4%以后，对于规则是否适用于持牌金融机构，监管层及行业内一直存在争议（目前仍没有完全达成一致），但无论如何，降低贷款定价的方向是明确的，实操层面15.4%名义利率对应27.3%实际年化利率，很多互联网平台、消费金融公司都可能会下调贷款定价以满足监管。

③目前，降低贷款定价导向已经对陆金所等互联网平台及银行产生影响。

我们看到，陆金所第三季度促成贷款服务费单季同比降低5.9%至94.2亿元，主要源于三方面因素，一是公司主动持续调整收入结构，增加承担风险业务的占比，这一点从利息净收入及担保费高增长可以印证，也是陆金所贷款平台后续的调整导向；二是部分客户提前还款；三是9月以后主动降低贷款定价以适应监管导向，这直接导致服务费率（TakeRate）同比降低1pct至9.4%。

④与信贷业务相比，财富管理业务的监管约束小、行业格局稳，我们认为财富管理是互联网金融巨头的最佳赛道。

陆金所第三季度的财富管理服务费收入单季同比降低22.7%至4.9亿元，但这主要源于2019年以来P2P业务退出带来的转型压力，实际上符合监管导向的新产品所产生的服务费收入已经单季同比增长122.3%至2.49亿元，我们预计财富管理板块的收入将在2021年重新进入正增长通道。

后续针对互联网贷款的政策将围绕助贷规范化和中小银行审慎放贷两个方向。

①对于流量端的互联网平台，监管层可能基于此前一系列政策规定，进一步规范助贷模式，对“禁止不合规担保兜底、要求商业银行独立风控”等要点进一步明确，但预计未来的监管动作不会像11月初网络小贷新规对联合贷的冲击那么强烈。

②我们认为监管层仍将约束中小银行的互联网贷款业务增长，判断未来半年内可能将联合贷业务单独纳入MPA考核，同时各地方银监局也可能进一步严格限制中小银行的互联网贷款异地展业问题。

如此以来，预计未来互联网巨头将更希望与全国性商业银行合作，以规避异地展业约束，但平台的议价能力也会降低。

投资建议：中长期理性看好消费金融市场，重点推荐头部零售银行。

虽然监管政策收紧对短期互联网巨头的信贷业务有冲击，但中长期我们依然看好我国消费金融市场的发展空间。

在良性增长的未来，除了拥有核心数据资产的蚂蚁、陆金所等头部互联网平台，我们同时看好最优质的零售银行，重点推荐招商银行、平安银行、宁波银行等。

风险提示：1）对互联网贷款的监管政策超预期收紧；2）互联网贷款信用风险爆发；3）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。