中信证券-水泥行业：发货整体下滑而区域继续分化，熟料进口料仍保持增长态势-201207

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发货整体下滑，降温降雪下北方继续下滑，天气好转下南方发货有所恢复；库存低位略升，全国价格继续上涨，但同比仍低于去年同期。

本周行业出货环比继续下滑，全国范围出货率76.1%，环比-3.1pcts，去年同期（12月第一周）为79.0%；区域上看，华南/华东/西南/华北/华中/西北/东北出货率为102.8%/92.8%/85.5%/75.6%/70.5%/32.2%/12.5%。

其中，东北本地需求基本结束，西北进入淡季后发货持续下滑；华东、华中、西南天气好转下发货有所恢复；华南整体继续销大于产。

本周库存环比略升但仍保持低位（全国平均库容54.9%，环比+1.5pcts），除西南、华南外库存均有所上升，西南库存低于去年同期。

本周全国高标水泥吨价格为454.5元（环比+0.3元），其中华南（环比+7元至520元）环比上涨，全国均价较去年同期低15.2元。

2020年进口熟料保持较快增长，预计2021年熟料进口仍将保持增长态势。

根据海关总署数据，2020年1-10月全国进口水泥熟料2290万吨，同比+39%，我们预计2020年全年进口熟料将达到约3000万吨。

2017年以来进口熟料呈现快速增长（2017-2019年进口熟料分别同比+1869%/+1355%/+80%），在承载进口水泥主要区域华东的水泥产量整体较稳定的情况下，我们认为进口熟料持续高增主要为2017年后本地熟料与进口熟料价差较高所致（每吨约100-150元）；此外，疫情对输出国本国需求造成影响，进一步刺激了对中国水泥的出口。

考虑目前价差仍处于较高水平、海外疫情仍未得到明显遏制，我们预计2021年熟料进口量仍将保持增长态势。

各地陆续下达秋冬季大气污染治理行动方案及采暖季错峰生产方案，错峰生产料整体保持力度。

近日京津冀、长三角、河南等地陆续印发2020-2021年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，方案明确了4Q20及1Q21对于污染物浓度及污染天数的控制目标，并要求全面完成压减过剩产能和淘汰落后产能既定任务目标，实施绩效分级差异化减排。

此外，内蒙古等地下发了采暖季错峰生产方案的安排，明确了错峰生产的实施范围和实施时间，以及相关的执行措施。

今年秋冬季大气污染治理行动方案虽明确实施绩效分级差异化减排，但由于A级企业的排放阈值标准较高，我们认为能够完全自主减排的生产线数量较少，大部分生产线仍需按照《重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南》进行减排；同时从已出台的采暖季错峰生产方案看实施范围和时间不减，我们预计今年秋冬季的错峰生产及环保临停将整体保持力度。

剔除雨水因素需求继续强劲，库存低位运行，全国价格仍在上行通道；国内水泥市场区域分化，北方市场逐步进入淡季，南方市场正处于旺季，景气料持续至明年春节前。

下半年看，考虑积压的需求料将持续释放，逆周期调节下投资强度继续复苏，以及灾后重建相关投资提升，我们预计2H20水泥需求将继续回升，持续性看预计行业景气持续至明年春节前；价格上看，预计北方区域保持稳定，华东华南价格逐步回升至高位；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，下半年企业盈利同比料有更好表现。

区域上推荐仍处旺季赶工阶段、量价均处于上升通道的华南、华东区域。

风险因素：雨水等天气扰动；疫情控制不及预期；逆周期政策不达预期等。

投资策略：发货整体下滑，降温降雪下北方继续下滑，天气好转下南方发货有所恢复；库存低位略升，全国价格继续上涨，但同比仍低于去年同期。

2020年进口熟料保持较快增长，预计2021年熟料进口仍将保持增长态势。

各地陆续下达秋冬季大气污染治理行动方案及采暖季错峰生产方案，错峰生产料整体保持力度。

剔除雨水因素需求继续强劲，库存低位运行，全国价格仍在上行通道；国内水泥市场区域分化，北方市场逐步进入淡季，南方市场正处于旺季，景气料持续至明年春节前。

全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。

标的上仍处旺季赶工阶段、量价均处于上升通道，且长期需求空间稳健的华南、华东区域，推荐龙头优势凸显的华润水泥控股（H）、海螺水泥（A/H）、华新水泥、中国建材、塔牌集团。