信达证券-鲁商发展-600223-公司深度报告：化妆品业务高增，大步迈进大健康产业-211109

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山东省大型国企，2018年转型实现地产+大健康产业双轮驱动。

公司为山东国资委旗下一家集房地产、生物制药、化妆品等多业务共同发展的大型国企；2018年公司进行业务转型，先后收购福瑞达医药集团100%股权、焦点福瑞达生物60%股权布局大健康领域，目前公司经营“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜“、“伊帕尔汗”、“润舒”等品牌。

公司2018年以来收入加速增长，盈利质量不断改善，截止2020年公司收入、归母净利润分别为136.2亿元、6.4亿元，17-20年复合增速分别为21.7%、82.3%，在大健康业务板块带动下，20年归母净利率较17年提升3.3pct至4.7%；21年前三个季度实现收入、归母净利润分别为63.5亿元、5.0亿元，同比增速分别为-9.7%、21.9%，收入下滑主要受疫情影响地产项目未完成交付，业绩仍实现双位数增长主要由于大健康业务快速增长。

化妆品业务高增长，原料及添加剂业务快速扩张，医药业务平稳。

公司分业务板块看：1）房地产及相关业务为公司第一大业务，20年收入119.4亿元，收入占比87.7%，毛利额占比65.9%，受政策调控等因素影响，未来增长或将承压；2）化妆品业务为公司第二大业务，通过公司全资子公司福瑞达医药集团旗下美业事业部运营，经营“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”等品牌，20年收入6.9亿元，收入占比5.1%，毛利额占比14.7%，18-20年复合增速为76.6%，21年前三季度加速增长，增速达174.6%；3）医药业务通过公司全资子公司福瑞达医药集团旗下医药事业部运营，经营明仁福瑞达中成药保健食品、海佑福瑞达化学原料药以及博士伦福瑞达（参股公司）眼科骨科等产品，20年收入5.0亿元，收入占比3.7%，毛利额占比11.1%，近年来平稳发展；4）原料及添加剂业务主要通过福瑞达生物科技及焦点福瑞达运营，主要销售食品级与化妆品级玻尿酸、生物防腐剂、化妆品原料等，2020年收入2.0亿元，伴随产能扩张完成，获得快速增长。

赛道高景气度、强研发背书、激励灵活推动化妆品业务高成长性。

公司化妆品业务主要通过瑷尔博士、颐莲贡献收入，21年前三季度收入分别达4.9亿元、4.3亿元。

其中瑷尔博士专注微生态护肤，以其独特原理成为功能性护肤领域新秀，团队善于运用新媒体营销，ROI把控力度强，多平台联合发力，增长势头佳；颐莲专注玻尿酸护肤，借助福瑞达医药超过30年玻尿酸研发实力不断升级产品，塑造专业产品形象，以爆款喷雾产品为核心，抓取市场热点成分延展产品系列快速占领市场。

我们认为公司化妆品板块将持续爆发活力，主要在于：1）功能性护肤品赛道红利，根据Frost&Sullivan数据细分行业16-20年复合增速达26%，微生态护肤等新锐市场景气度更高；2）依靠福瑞达医药集团强研发背景，助力核心成分研发、产品推新升级；3）化妆品团队激励灵活，年度超额业绩分成、新品牌设立项目负责人跟投、引进战投员工可跟投等措施激发团队活力；4）拟引进战投有望进一步提升营销及渠道竞争力，有望打开新局面。

原料及添加剂业务快速发展，物业服务成为地产板块新看点，医美业务正在布局。

公司拥有全球第二大透明质酸钠原料产能，从销量视角，2020年公司透明质酸钠原料销量超过190吨，与全球第一大HA原料厂商华熙生物接近。

根据Frost&Sullivan，15-19年全球透明质酸钠市场销量复合增速为20%，公司旗下焦点福瑞达已获得医药级HA生产资质，正在推进销售资质，同时公司产品定位具备性价比且产能充裕，有望持续获得市占率提升。

其二，物业服务成为大地产板块新看点，20年公司旗下鲁商服务在管面积超过1800万平方米，收入3.6亿元，16-20年复合增速达21%，未来有望借助集团资源优势获得更多优质物业项目，实现快速增长。

其三，公司目前着手三类透明质酸钠注射产品研发，布局一类医疗器械喷雾、敷料，与国内领先机构合作胶原蛋白产品，未来新领域开拓有望推动业务稳定增长。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年收入分别126.0亿元/135.7亿元/146.1亿元，同比增速分别为-7.5%/7.7%/7.7%，公司归母净利润分别为7.5亿元/8.9亿元/10.6亿元，对应增速为17.9%/18.7%/18.3%，对应估值分别为15.9倍、13.4倍、11.3倍。

分部估值法下，我们给予化妆品业务144亿市值，药品及原料添加剂业务12亿市值，地产业务25亿市值，合理市值为181亿元，对应目标股价为17.9元/股，较当前股价存在低估，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

股价催化剂：化妆品业务收入及利润率超预期；医药及原料添加剂业务增长超预期。

风险因素：竞争加剧导致化妆品业务增长不及预期；线上流量成本提升影响利润率；地产业务受政策等因素影响存在下滑风险。