华金证券-泡泡玛特-9992.HK-潮流当道，玩心永恒-201206

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公司为中国潮玩行业的龙头：泡泡玛特以IP业务为核心，公司打通了IP运营、OEM生产、消费者触达、潮玩文化推广四个产业链关键环节，是行业唯一打通潮流玩具全产业链的公司。

公司成功地打造了盲盒产品，令潮玩“出圈”至大众市场，2019年实现营业收入16.8亿元、归母净利润4.5亿元。

中国潮玩市场正处于爆发式增长阶段：据弗若斯特沙利文数据，中国潮玩零售市场仍处于早期阶段，2019年市场规模为207亿元，并将以29.8%的复合年增长率继续增长至2024年的763亿元。

作为行业领路人，泡泡玛特将受益其中。

公司的竞争优势：？产品层面，公司扎根于潮玩圈，与潮玩界知名艺术家深度绑定，并通过“盲盒”的产品形式将Molly、Dimoo、Pucky、Labubu等IP成功推向大众市场，注重IP的多元化，在扩大受众群体的同时亦降低了经营风险。

预计公司2020年下半年、2021年将分别推出63个、131个盲盒新系列，相关IP数量将分别增至40个、58个。

？在渠道层面，公司已实现全渠道布局，主要包括直营零售店、线上渠道、机器人商店、批发、展会，2019年各渠道营收占比分别为43.9%、32.0%、14.8%、6.6%、2.7%。

线下渠道注重沉浸式体验，而线上渠道通过技术手段还原了实体店挑选盲盒的乐趣。

？品牌层面，泡泡玛特是中国最受欢迎的潮玩品牌，“泡泡玛特出品，必属潮玩精品”的消费者心智已经形成。

④对于潮玩行业头部艺术家或顶级第三方IP而言，与泡泡玛特合作是其商业利益和品牌价值最大化的保证。

公司的成长空间：短中期来看，公司可通过“国内+国外”、“线下+线上”的渠道扩张实现高速增长，2024年营业收入或超百亿元；中长期来看，公司或可沿袭三丽鸥等IP运营企业的发展路径，通过优质IP的多元变现以实现更高的商业价值。

我们预计2021年公司营业收入为42.5亿元，同比增长76.5%，经调整净利润11.5亿元，同比增长94.1%。

预计2024年泡泡玛特的营业收入将达到103.8亿元，2019-2024年的复合增长率为43.87%，经调整归母净利润将达到30亿元。

估值与投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.40、0.84和1.25元，净资产收益率分别为18.6%、19.9%和24.9%。

基于1.2倍PE/G，公司2021年合理市盈率估值倍数为60倍，对应的市值为690亿元（813.8亿港元），合每股58.91港元。

泡泡玛特是中国潮流玩具行业当之无愧的领导者，在产品、渠道、品牌方面拥有全方位竞争优势，未来成长空间广阔。

我们首次覆盖泡泡玛特，并给予公司“买入-A”评级。

风险提示：新品推出不能符合消费者喜好的风险；重要IP合作期限到期不续约的风险；市场竞争风险；海外扩张风险。