银河国际-拼多多-PDD.US-拼得多，省得多-201203

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■拼多多通过其团购经营模式、不同的促销方式以及对农产品的关注，已在电商市场中迅速取得了市场份额。

■我们预期拼多多能进一步渗透到高端市场，同时在低线市场受惠于消费习惯的形成。

■农业供应链的数字化趋势，为拼多多提供了巨大的增长潜力。

■我们首次覆盖股份，予「增持」评级，贴现现金流目标价为180美元。

快速增长的电商市场新贵拼多多取得了爆炸性的增长，截至20财年三季度末，公司的LTM（过去十二个月）GMV增长达到174%，年度活跃买家的三年复合年增长率达67%。

公司在20财年三季度首次实现了非GAAP净收入4.66亿人民币。

公司成功取得增长，是得益于其独特的业务特性，其中包括：1）团购模型；2）社交和娱乐功能；3）在低端市场的强大渗透率；4）多种促销方式；5）对农产品的专注。

在2020年三季度，拼多多的年度活跃买家达到7.31亿人，我们预计这一数字将继续增加，在未来3至6个月内达到7.57亿。

团购模式和“产品遇见买家”拼多多的团购模式让公司在同业中实现差异化，因为这模式让公司以低成本取得大量用户，并提供了有价值的用户数据。

在腾讯作为投资者的支持下，拼多多通过互动团购模式在微信上开展业务。

为了减少对微信的依赖并建立自己的私有域流量，拼多多于2020年2月在其应用程序上推出了自己的社交网络「拼小圈」。

拼多多用户的购买活动和产品评论可以自动同步到「拼小圈」，让社交网络中的粉丝都可以看到。

为了提高购买频率，拼多多是市场上第一个发起「百亿补贴」行动的公司。

从低线市场包围高端市场凭借在低端市场强大和快速增长的渗透率，公司正在进入高端市场，以寻求更高价值的订单和利润。

我们认为，公司将通过其「百亿补贴」行动在高端市场取得份额，并改善其品牌和商户供应情况。

鉴于新的消费习惯逐渐形成，加上低线市场购买力增长，我们相信这些市场将继续成为拼多多用户群增长的主要来源，估计三年期的复合增长率为19.8%。

填补农业数字化市场的空白拼多多于2020年8月推出了多多买菜，而在约三个月内，其业务已遍及25个省的154个城市。

多多买菜的推出是拼多多向用户提供的服务的自然延伸，这有助增加用户的粘性。

拼多多在三季度的「百亿补贴」行动中开始涵盖更多农产品。

管理层预计，20财年农产品的GMV将超过2,500亿人民币，占我们对全年GMV预测的16.1%，并高于19财年的13.6%。

我们预计未来几年农产品的贡献将迅速提升。

首次覆盖，予增持评级，贴现现金流目标价180美元我们预计拼多多的三年期收入复合增长率为53.1%，并在21财年实现正数非GAAP净利。

我们认为公司值得拥有估值溢价。

股份的21财年市销率为18.2倍。

在亚马逊、eBay和阿里巴巴的快速成长阶段，它们的市销率均超过20倍，而当亚马逊在2001年四季度实现盈利时，其股价飙升了81%。

从长远来看，我们预计拼多多在21-25财年分别实现29%和94%的收入和盈利复合增长率，相当于26倍和6.8倍的25财年市盈率和市销率，我们认为这估值吸引。

低线城市的庞大人口、电商的低渗透率以及当前农业的低效率，均为公司带来巨大的增长潜力。