浙商证券-乐歌股份-300729-跟踪点评报告：否极泰来，期待国内外业务共振-211110

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报告导读前三季度营收21亿，yoy+72.27%，单Q3营收7亿元，yoy+19.97%；在收入保持良好增长趋势的情况下，扣非归母净利率仅4.42%，为上市以来最低水平。

而我们对此的评价是：符合预期，否极泰来，期待国内外业务共振。

投资要点海外消费环境与运力制约收入增长，独立站表现仍亮眼公司前三季度实现营收21亿（+72.27%），单Q3营收7.03亿（+19.97%）。

预计单Q3放缓主要原因1）受海外消费环境影响，亚马逊平台本身情况不佳，Q3营收增速降至15%，6年新低；2）海运运力影响，发货交货存在困难影响收入确认。

独立站的发展仍是亮点，占销售比重进一步提升。

盈利能力指标降至历史最低，否极泰来Q3毛利率36.60%，同比-13pct/环比-1.72pct，汇率、材料涨价、疫情影响海外产能、尾程物流费用上涨是主要负面影响因素，而独立站部分产品售价提升形成抵补；Q3归母净利率4.42%，同比-9.3pct/环比-0.36pct，费用端海运费同比大幅上涨，但9月/10月海运费已看到企稳回调的迹象。

对于乐歌而言，2020年Q3是各种宏观因素（汇率、原材料、运费）结合最好的季度，2021年Q3又是各类外部因素结合最差的时期，这造成了公司单季度利润同比下滑58%，而公司的收入端仍保持健康增长状态，竞争壁垒还在逐步增强，因此我们判断，未来的盈利能力将环比保持确定性向上的态势。

长坡厚雪，竞争壁垒逐步增强（1）国内营销总监到位，联合百万粉丝UP主“何同学”打响品牌建设第一炮。

10月17日，公司联合“老师好我叫何同学”（截至11月10日，865.8万粉丝），发布“何同学”首个硬广《我做了苹果放弃的产品...》，登上微博热搜第四，B站播放量达1,608万、微博播放量3,091万（截至11月10日）。

1）优异的传播战绩预示公司品牌营销能力的显著强化；2）播放量等营销效果表明公司线性驱动核心产品在国内的市场潜力巨大。

预计该品牌营销事件对公司的双十一之战能产生贡献，预计公司在团队强化后国内品牌业务步入发展快车道。

（2）海外公共仓服务推进顺畅，“合小仓、建大仓”加固运营壁垒。

9月初公司公告出售美西加利福尼亚小型海外仓（8.1万平方英尺），以在洛杉矶租赁+自建更大面积海外仓。

1）寻求规模效应，在加利福尼亚已有更大面积海外仓（36.1万平方英尺），运营成本更低；2）加强核心区位稀缺资源配置，洛杉矶是美国最大运力的核心枢纽港，海运头程价格低+时效性强。

定增落地，主流机构申购踊跃，公司惜筹主动缩减发行规模10月初公司公告定增完成，嘉实基金、易方达基金、华夏基金、国泰基金、东吴基金、兴全基金、新华资产、高毅资产等现身认购机构清单。

此外，公司主动缩减规模为7亿元（原拟融资规模为11.12亿），且董事长项总认购1.2亿元，表明企业和实控人对于公司自身价值的认可。

盈利预测及估值从投资机会角度，受宏观不利影响，公司呈现了史上最差单季报；而根据CCFI海运指数，海运费拐点已至，公司利润率确定性环比回升。

公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。

预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿，同比增长52.37%/44.96%/36.14%;净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。

当前66.54亿市值，市盈率34.91/22.13/12.68X。

未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。

风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险。