中信证券-信视角看债：利差反弹到位了吗？-201209

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我们回顾几次信用冲击，从持续时间和利差波幅来看，预计本轮国企信用风险引发的信用债估值调整已经进入尾声，信用债领域危机交易的机会来临，对于收益率未达目标或仍有排名压力的资金而言，这或许是年末最后一次赶超机会。

▍历次信用冲击回顾，利差反弹在1个月左右。

我们回顾最近几年发生的信用冲击事件：（1）2016年3月至4月，桂有色、东特钢、中煤华昱等主体先后发生债券违约，与此同时，铁物资债券暂停交易、中城建“伪央企”身份坐实等负面事件也接连发生，短时间内信用风险迅速升温，导致3年期AAA、AA+和AA利差分别抬升30bps、33bps和43bps。

5月开始，违约规模边际放缓，利差开始回落；（2）2018年A股一路下跌，股票质押风险与信用风险的交叉传染伴随整年，其中6到7月的急跌更是令人印象深刻，3年期AAA、AA+和AA利差分别抬升18bps、21bps和31bps。

8月开始股市企稳，利差也有回落；（3）2019年5月中小银行被接管事件引发信用分层，低评级利差抬升22bps，但随着流动性投放以及监管对风险传染的阻断，利差随即回落。

▍本轮风险已经发酵近1个月，利差抬升幅度明显。

虽然国企违约并非首次出现，但11月10日永煤违约仍超预期，导致本轮信用风险开始发酵，截至2020年12月4日，3YAAA、AA+和AA信用利差分别较2020年11月9日抬升17bps、36bps和47bps，抬升幅度已经接近甚至超过前几轮信用冲击，且历时也已经接近1个月。

从监管机构和地方政府表态来看，斩断风险传递的意图也十分明显，我们预计本轮利差抬升已经接近尾声，信用债领域危机交易的机会来临，对于收益率未达目标或仍有排名压力的资金而言，这或许是年末最后一次赶超机会。

▍风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。