安信国际-信义光能-0968.HK-强劲发展的行业龙头-201209

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11本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

强劲发展的行业龙头信义光能，全球光伏玻璃制造龙头企业，隶属信义玻璃集团868.HK，于2013年港交所上市，核心业务板块为太阳能玻璃制造及太阳能电站建设运营，分别贡献公司收入75%及25%。

2019年公司分拆太阳能电站运营为主业的信义能源3868.HK独立上市，持有信义能源53%股权。

信义光能的太阳能玻璃生产基地，分别位于安徽芜湖、天津、广西北海及马来西亚，已投运产能为9800t/d，占行业产能30%以上，全球最大。

公司已并网的太阳能电站装机规模达2.9GW，其中1.5GW通过控股公司信义能源持有。

光伏玻璃行业处于景气上行周期，信义光能作为行业龙头，竞争优势凸显。

我们预测公司2021-23E净利润增长分别为48%/27%/16%，首次覆盖予以“买入”评级，给予目标价15.9港元，较现价20%以上上涨空间。

报告摘要光伏玻璃行业处于景气上行周期。

在技术及管理进步下，太阳能发电成本快速下降，中国太阳能发电初步具备平价上网能力。

经济优势驱动下，海外市场及中国市场需求快速释放。

我们预期2020年及2021年光伏装机分别达到125GW及160GW。

在需求驱动下，光伏产业链进入景气上行周期。

随着双面双玻光伏组件渗透率逐步提升，光伏玻璃的需求较产业链高10%。

光伏玻璃行业形成双寡头格局，信义光能为行业龙头，福莱特玻璃6865.HK紧随其后。

行业扩产周期约18个月，未来2年有效扩产主要来自信义光能及福来特玻璃。

预计2022年前行业供应紧张，光伏玻璃价格处于高位。

行业处于量价齐升的景气周期。

信义光能作为行业龙头最为受惠。

行业龙头，竞争优势凸显。

光伏玻璃制造业务规模效益明显，信义光能GPM超30%，较二线企业高约10个百分点。

公司大窑炉产能占总产能75%，大窑炉大幅降低生产成本。

主要生产原材料集中采购，提升溢价能力；自有硅砂矿预期明年达产，成本较外购降1/3。

公司技术及管理能力积淀深厚，产品良品率及品质领先同业。

光伏玻璃作为重要原材料，光伏组件更换玻璃配件需重新认证，而认证周期长，因此组件客户粘性强，公司先发优势明显。

公司现金流充裕，集中优势投资制造产能扩张，2020/21年预期有效产能增长25%及37%，把握行业量价齐升景气期获取利润。

首次覆盖予以“买入”评级，目标价15.9港元。

我们预计信义光能2020、2021、2022年的收入将分别达115亿港币、149亿港币及168亿港币，同比分别增长26.1%、30.1%及12.4%；净利润预计分别达35.8亿港币、45.3亿港币及52.4亿港币，净利率为34.8%、33.9%及35.0%，对应EPS为0.44元、0.53元及0.62元。

现价对应2020、2021、2022年PE为30.0/24.7/21.3倍。

公司在光伏玻璃行业中具有龙头地位，且技术积累、管理能力积累、行业领先的最低制造成本、优秀的成本控制、产能扩张进度、客户粘性等极强的竞争优势，我们给予公司2021年30倍PE，首次覆盖予以“买入”评级，给予目标价15.9港元，较现价有21%的上升空间。

风险提示：原材料成本波动高于预期；双面双玻组件渗透率低于预期；海外市场需求不及预期；光伏玻璃制造产能释放超预期；光伏电站补贴回收速度慢于预期。

(31/3年结；HKD000) 201920202021E 2022E 2023E 销售收入7,671,632 9,096,101 11,468,229 14,920,849 16,776,422 增长率-19.5% 18.6% 26.1% 30.1% 12.4% 净利润 1,863,146 2,416,462 3,581,264 4,531,299 5,238,396 增长率（%） -19.1% 37.1% 48.2% 26.5% 15.6% 毛利率（%） 38.6% 43.0% 47.2% 45.9% 47.1% 净利润率（%） 26.6% 30.8% 34.8% 33.9% 35.0% ROE,平均（%） 15.7% 15.8% 17.2% 18.5% 18.9% 每股盈利（元） 0.2490.3030.4380.5330.616 每股净资产（元） 1.5742.2982.7013.0563.468 市盈率（x） 52.8443.4029.9824.6721.34 市净率（x） 8.355.724.864.303.79 股息收益率（%） 0.911.061.441.822.11 数据来源：公司资料，安信国际预测2020年12月9日信义光能（968.HK） 公司首次覆盖证券研究报告新能源投资评级：Xx买入xx 目标价格：15.9港元现价(2020-12-8)：13.14港元总市值(百万港元) 111,807.71 流通市值(百万港元) 111,807.71 总股本(百万股) 8,508.96 流通股本(百万股) 8,508.96 12个月低/高(港元) 3.72/15.22 平均成交(百万港元) 629.24 股东结构 信义集团(玻璃)有限公司23.60% 其他控股股东及董事权益26.80% 其他股东49.60% 股价表现 %一个月三个月十二个月相对收益-8.31 34.32 142.28 绝对收益-6.01 41.14 141.54 数据来源：Bloomberg、港交所、公司罗璐新能源行业分析师+852-22131410 lilianluo@eif.com.hk 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 4 /6 /2 0 18 /6 /2 0 2 /7 /2 0 16 /7 /2 0 30 /7 /2 0 13 /8 /2 0 27 /8 /2 0 10 /9 /2 0 24 /9 /2 0 8 /1 0 /2 0 22 /1 0 /2 0 5 /1 1 /2 0 19 /1 1 /2 0 3 /1 2 /2 0成交额(百万港元) 968.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势2 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

目录1信义光能：全球光伏玻璃龙头企业............................................................................3 1.1公司概览.........................................................................................................3 1.2发展历程.........................................................................................................3 1.3股权结构.........................................................................................................4 1.4业务概要.........................................................................................................4 2太阳能玻璃行业景气上行...........................................................................................5 2.1光伏玻璃是光伏产业链重要组成部分.............................................................5 2.2太阳能玻璃受光伏装机加速推动需求提升......................................................6 2.3双面发电组件渗透率提升促进光伏玻璃需求提升...........................................9 2.4行业已形成双寡头竞争格局.........................................................................11 3公司经营亮点...........................................................................................................13 3.1行业龙头，业绩快速增长.............................................................................13 3.2把握行业景气期，公司产能快速扩张...........................................................13 3.3优秀的成本控制能力，毛利率行业领先.......................................................14 4盈利预测及估值........................................................................................................15 4.1盈利预测.......................................................................................................15 4.2估值分析.......................................................................................................15 5风险提示...................................................................................................................16 附表：财务报表预测..................................................................................................................17 3 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

1信义光能：全球光伏玻璃龙头企业1.1公司概览信义光能，隶属于信义玻璃集团868.HK，是全球最大的光伏玻璃制造商。

信义玻璃及信义玻璃控股股东合计持有信义光能50.4%股权。

2006年，信义玻璃集团在中国东莞开始建设第一条超白光伏原片玻璃生产线，进入太阳能玻璃业务领域。

2013年12月12日，信义光能以介绍上市方式在港交所上市。

公司核心业务板块包括太阳能玻璃制造及太阳能电站建设运营。

2019年，两个核心业务板块分别贡献公司收入约75%及约25%。

2019年5月28日，信义光能分拆以太阳能电站运营为主业的信义能源（3868.HK）独立上市，信义光能持有信义能源股份52.7%。

太阳能玻璃制造方面，公司是全球光伏玻璃龙头企业，客户遍及全球主要组件厂商。

信義光能拥有四大太阳能玻璃生产基地，位于安徽芜湖、天津、广西北海及马来西亚马六甲市。

截止目前，信义光能的商业运营生产线产能为9800吨/日，全球市占率超30%。

主要产品包括：超白太阳能压花玻璃原片及钢化片、太阳能镀膜玻璃及背板玻璃。

信义光能于2012年开始向太阳能行业下游延伸开展太阳能发电场开发业务。

2012年7月芜湖基地屋顶上安装的自建金太阳示范项目合共20兆瓦成功并网发电。

2014年信义光能投资建设的首个大型地面太阳能发电场项目，金寨一期项目：150兆瓦成功并网发电。

信义光能为中国领先的民营的太阳能发电场营运商。

2020年中，信义光能已并网的太阳能发电场项目累计总规模为2920兆瓦。

太阳能电站运营业务，已并网电站容量2.9GW，其中1.5GW通过控股公司信义能源持有。

信义光能内部工程总承包团队为第三方提供工程、采购及建设EPC服务。

EPC是辅助性业务，收入及利润占比极小。

图表1.信义光能主要业务分布资料来源：上市公司资料，安信国际1.2发展历程信义光能是国内最早进入太阳能玻璃制造的企业之一。

信义玻璃集团在2006年，于中国东莞开始建设第一条超白光伏原片玻璃生产线，进入太阳能玻璃业务领域。

2006年正是太阳能玻璃在中国国产化的元年。

2006年以前，对于中国企业来说由于光伏玻璃行业的进入门槛较高、技术要求较高以及市场需求量少。

当时的光伏玻璃市场基本由法国圣戈班、英国皮尔金顿、日本旭硝子、日本板硝子四家外国公司垄断，国内光伏组件企业完全依赖进口的光伏玻璃进行生产，光伏玻璃的进口价格高达80元/㎡以上。

2006年后，随着光伏行业的快速发展，国内光伏玻璃行业开始发4 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

展。

信义光能作为最早进入太阳能玻璃行业的国内企业之一，把握住了行业政策、需求的变动机遇，经过十余年发展，已成长为全球太阳能玻璃制造龙头企业。

2012年公司把握机遇向下游发展，进入太阳能电站的建设运营领域。

图表2.公司发展历程资料来源：上市公司资料，安信国际1.3股权结构股权交际中，创始人有绝对话语权。

信义光能的控股股东为信义玻璃及信义玻璃的控股股东李贤义先生及一致行动人。

至目前，控股股东合计持有信义光能股份50.4%，控股股东对公司有绝对话语权。

李贤义先生及其一致行动人，作为信义玻璃及信义光能的创始人，享有控股股东地位。

图表3.公司股权架构资料来源：上市公司资料，安信国际1.4业务概要公司业务包括：销售太阳能玻璃、开发及运营太阳能发电场、EPC业务。

其中EPC业务为辅助业务，以海外项目为主，预期对公司营业收入、净利润贡献较小。

销售太阳能玻璃、开发及运营太阳能发电场为公司的核心业务，根据过去数据，销售太阳能玻璃及开发及运营太阳能发电场分别贡献公司收入约75%及约25%。

多年来公司紧随市场变化，调节太阳能玻璃制造的产能投放，及太阳能发电场的装机量。

2015-2019年，公司营业收入CAGR达17.6%，净利润CAGR达19.0%。

2018年“五三一”政策出台后，中国新增光伏发电装机增速下滑，2018年公司收入及净利润受政策影响出现下滑，其余年份公司信义玻璃868.HK李贤义先生及一致行动人信义光能968.HK信义能源3868.HK39.2%其他股东23.6% 26.8% 49.6% 52.7%5 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

收入及净利润均保持快速增长。

2016年至今，公司毛利率保持在35%~50%水平，净利率保持在24%~39%之间，体现了持续的强势盈利能力。

2020年上半年，受新冠疫情影响，太阳能发电场装机增速下滑。

中国太阳能装机在一季度受到严重影响，而全球其他地区二季度受到严重影响。

公司及时应对市场转变，已采取灵活的业务策略，加强成本控制措施，并开发应用于双层玻璃及双面太阳能组件的太阳能玻璃产品。

随着国内装机进度恢复及双面双玻太阳能组件的渗透率提升，上半年公司净利润取得大幅增长。

下半年全球太阳能发电场装机持续火爆，预期公司下半年业绩表现优于上半年。

图表4：公司营业收入(百万港元)及同比增速%图表5：公司净利润(百万港元)及同比增速% 资料来源：上市公司资料,安信国际资料来源：上市公司资料,安信国际图表6：公司各业务贡献收入比例%图表7：公司毛利率%及净利率% 资料来源：上市公司资料,安信国际资料来源：上市公司资料,安信国际2太阳能玻璃行业景气上行2.1光伏玻璃是光伏产业链重要组成部分光伏玻璃主要为压延法制成的超白压花玻璃，主要作为晶硅光伏电池组件表面的透光封装面板。

光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，其强度、透光率等直接决定了光伏组件的寿命和发电效率，是晶硅光伏组件生产的必备材料，因此光伏玻璃行业是光伏产业链的重要组成部分，其发展与光伏行业的发展直接相关。

光伏发电原理为有太阳能电池将光能转化为太阳能。

由于单体太阳能光伏电池易破裂、易腐蚀，且单体光伏电池工作电压小。

太阳能电池片通常被EVA胶片密封在一片封装面板（光伏玻璃）和一片背板的中间，组成具有封装及内部连接的、能单独提供直流电输出的、不可分割的光伏组件。

若干个光伏组件、逆变器、其他电器配件组成光伏发电系统。

光伏玻璃经过镀膜后，可以确保有更高的光线透过率，使太阳能电池片可以产生更多的电能；同时，经过钢化处理的光伏玻璃具有更高的强度，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。

因此光伏玻璃是光伏组件不可缺少的原件之一。

4750 6007 9527 7671 9096 41773997 4623 97.1% 26.5% 58.6% -19.5% 18.6% -21.3% -4.3% 15.7% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000201520162017201820192018H12019H12020H1 1206 1986 2332 1863 2417 1214 953 1407 144.5% 64.7% 17.4% -20.1% 29.7% -3.3% -21.5% 47.6% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000201520162017201820192018H12019H12020H1 71.2% 60.3%72.5% 74.4% 75.4% 17.5% 15.5%25.0% 24.5% 23.8% 11.3% 24.2%2.5% 1.1% 0.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%20162017201820192020H1销售太阳能玻璃太阳能发电场业务EPC服务45.8% 35.7% 38.6% 43.0% 47.3% 33.0%24.5% 24.3% 26.6% 34.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%20162017201820192020H1毛利率净利率6 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

图表8：光伏玻璃是光伏组件重要原件之一资料来源：上市公司资料,安信国际图表9.晶硅电池组件结构（传统单玻） 资料来源：公开资料，安信国际图表10.太阳能玻璃生产流程资料来源：上市公司资料，安信国际2.2太阳能玻璃受光伏装机加速推动需求提升2.2.1中国光伏电站需求预期低位回升光伏发电技术进步，成本下降推动装机需求提升。

在2017年，国内新增光伏装机达到历史高位53.4GW。

在2018年531政策出台后，新增项目以竞价平价项目为主，补贴退坡，国内光伏新增装机放缓。

2019年，新增装机创低位30.1GW。

2020年，光伏发电技术再次突破，度电成本下降，大硅片、HJT电池等下一代技术提升光伏发电的转化率及功率，双面双玻光伏产品提升额外发电量。

目前技术水平，部分项目已满足平价上网的条件，太阳能发电装机需求提升。

预期2020年国内光伏新增装机预期达到40GW水平，较2019年增长33%。

2021年会进一步增长。

7 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

图表11.中国光伏年度新增装机（GW） 资料来源：国家能源局，安信国际2020年竞价项目、平价项目结果已公布，光伏逐步进入平价周期。

2020年6月，国家能源局公布2020年光伏竞价项目结果。

2020年光伏竞价项目规模总计25.97GW，较2019年增长14%。

而2020年光伏竞价项目的加权平均度电补贴仅为0.033元/度，较2019年光伏竞价项目的加权平均度电补贴0.065元/度，大幅下降49%，度电补贴下降幅度，大超市场预期。

8月5日，国家发改委、能源局发布《关于公布2020年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，公布2020年平价光伏上网项目的装机规模为33.05GW，较2019年光伏发电平价上网项目装机容量14.78GW，大幅提升123.6%，提升幅度超市场预期。

2020年中国光伏发电平价上网项目的大幅增长，竞价项目的规模增长及补贴大幅下降，充分预示了光伏平价上网周期即将到来，在现有的技术水平、及土地、财务成本水平下，有大量项目在平价上网的前提下，已能满足投资回报率要求。

图表12. 2019年及2020年中国光伏发电竞价、平价项目装机规模（GW） 资料来源：国家能源局，安信国际中国2020年光伏装机预期达到40GW。

根据2020年光伏发电竞价项目规模26GW，2019年竞价项目完成率约40%，我们预期2020年光伏发电竞价项目完成率超过50%，预期竞价项目装机在13~14GW。

2019年项目结转规模约8GW。

其他，平价项目5-10GW以上，领跑者项目规模1.5GW，户用项目、示范项目、特高压配套项目等约10GW。

我们预期2020年中国光伏装机规模预期超过40GW，较2019年大幅增长33%。

2020年光伏装机需求提升，推动光伏组件及产业链需求反弹。

2020年指标中的平价竞价项目，在2020年为建完的指标将转结至2021年，预期2021年新增装机将进一步增长至45GW。

“十四五”期间光伏发电新增装机规模，关注新能源发电“十四五”规划的政策安排。

目前政策正在紧锣密鼓的制定中，预期将于明年发布，我们预期规划装机将高于“十三五”水平，每年新增装机可能超过50GW。

1）光伏发电度电成本持续降低，经济竞争力。

2020年光伏发电平价项目的大规模获批，目前技术下，部分光伏电站具备平价上网条件。

光伏发电的技术仍在快速迭代中，大硅片、HJT电池技术、双面双玻组件等新技术仍在渗透率快速提升中，光伏发电的LCOE预期仍有较大下降空间。

在市场力的驱动下，光伏发电凭借较低的LCOE，预期将具备强大竞争1110.6 15.1 34.5 53.4 44.3 30.1 40 45 0 10 20 30 40 50 6020132014201520162017201820192020E 2021E22.79 14.78 25.97 33.05 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 35竞价项目规模平价项目规模20192020增速8 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

力。

2）行业补贴，不再限制光伏装机规模的发展。

“十四五”期间，光伏发电平价时代来临，行业摆脱补贴进入正常化发展，光伏发电的装机规模不再会受到能源局的严格规管限制，市场将成为行业发展的最终驱动力，装机规模不再受财政补贴限制。

3）中国作为负责任大国，提升清洁能源占比，推动光伏发展。

“十四五”期间，能源清洁化将成为推动光伏高速发展的驱动力。

9月22日，习近平主席在联合国发表重要讲话指出，中国的碳排放将在2030年达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

而清洁能源发电正是减少碳排放的重要一环。

2020年中国非化石能源占一次能源消费总量比重为15.5%，预期2030年达30%。

清洁能源的消费比重提升是中国实现2030年碳排放峰值，2060年碳中和的关键。

目前光伏发电量占全国发电总量3%。

预计“十四五”期间，光伏新增装机规模将高于十三五，可能达到年均50GW以上。

图表13. 高层近期支持新能源发展的重要讲话日期领导人会议主要内容9月22日国家主席习近平第75届联合国大会2030年碳排放峰值2060年碳综合10月31日国家主席习近平《求是》重要文章持续增强新能源全产业链优势11月22日国家主席习近平20国集团领导人峰会2030年碳排放峰值2060年碳综合资料来源：媒体公开发布，安信国际整理中国光伏装机在2020年及2021年预期会保持在较高位，分别为40GW及45GW。

而2022年之后中国装机情况，需要关注预期于明年发布的新能源发电“十四五”规划。

但根据近期高层发布的支持新能源发展的重要讲话及署名文章来看，中国将致力实现2030年碳排放峰值及2060年实现碳综合的目标，预期“十四五”期间新能源发电特别是光伏发电将得到政策的支持。

考虑到光伏发电度电成本降低，具经济竞争力，而行业摆脱补贴，装机规模不再受补贴限制，我们预期“十四五”期间年度平均装机有机会达到50GW以上。

2.2.2组件出口在海外装机需求提升中加速2018年中组件价格大幅下降起，由于光伏发电的成本降低，海外市场需求复苏，中国光伏组件出口量快速增长。

2018年中国光伏组件出口量同比增长50.6%至39.3GW，2019年更大幅增长61.6%至63.5GW。

根据今年市场情况看，预期2020年中国光伏组件出口量进一步增长至70GW。

图表14. 中国光伏组件出口量（GW） 资料来源：Wind，安信国际2020年中国光伏组件海外出口情况，仅1月份、2月份(春节影响，国内疫情影响，国内部分生产企业停产)及4月（海外疫情爆发，部分海外项目停工停产）光伏组件出口数量低于2019年同期。

自5月份以来，光伏组件海外出口，随着海外大部分项目逐步复工复产而逐步恢复正增长。

特别是前期海外项目的施工进度延后，导致6月份起，光伏组件出口保持较快速增长。

2020年1-8月，中国光伏组件出口达50.1GW，同比增长7.2%。

根据组件厂商的Q4订单及M1-8月出口数据，特别是M6-8月出口数据的快速反弹来看，我们预期Q4中国光伏组件的海外出口量仍保持较快增长。

我们在较保守预期下，认为2020年中国光伏组件海外出口量在70GW。

而另一20.221.520.1 26.1 39.3 63.5 70 0 10 20 30 40 50 60 70 802014201520162017201820192020E9 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

方面，根据统计，欧洲、日本、澳洲等地区，对光伏发电需求保持较高动能。

海外地区市场分布较为分散，是中国光伏组件出口减少对单一市场的依赖，出口的稳定性更高。

图表15：2019及2020年光伏组件出口数量(GW)图表16：2020年M1-5组件出口海外地区分布资料来源：Wind，PVInfolink, Solarzoom,安信国际资料来源：Wind，安信国际在国内市场装机需求及海外市场装机需求的共振下，我们预期2020年Q4，市场光伏需求保持高增长，在下游需求的推动下，光伏产业链整体景气。

展望2021年，由于大硅片、HJT、双面双玻等技术日趋成熟及提升渗透率，成本的进一步下降，预期推动行业的需求进一步提升，今年及明年光伏产业链进入景气上行周期。

2020年及2021年在国内光伏市场及海外光伏市场需求共振的情况下，光伏产业链景气向上。

“十四五”期间，海外市场光伏需求预期稳定增长，而中国光伏装机情况需要关注明年发布的新能源发电“十四五”规划情况。

中国将致力实现2030年碳排放峰值及2060年实现碳综合的目标，光伏发电度电成本具竞争力，行业装机规模不再受补贴限制，预期“十四五”期间年度平均装机有机会达到50GW以上。

“十四五”期间，海外及国内装机需求预期将稳定在高位，整体光伏产业链将保持景气。

2.3双面发电组件渗透率提升促进光伏玻璃需求提升传统单面光伏组件，正面利用直射太阳光发电，因此正面盖板为太阳能玻璃，而背面不发电，只需附着普通背板材料。

双面光伏发电组件，正面与传统单面组件一样利用直射太阳光发电，背面吸收周围环境反射的太阳反射光发电。

背面的反射光发电是相对于传统单面组件的发电增益。

双面组件的背面发电增益超过10%。

双面双玻质保期为30年，超过传统单玻的25年，全生命周期的双面双玻发电增益相比传统单玻组件高25%以上。

除发电增益外，双面光伏组件由于正背两面工艺基本相同，可以有效降低单面电池的硅片翘曲问题，利于硅片的薄片化从而进一步降低电池片的硅成本。

国产光伏玻璃厚度2.0mm技术成熟，双面双玻组件关键突破。

双面双玻组件概念早在2013~2014年，就已经在业内提出，但应用中遇到制约。

首先，双面发电电池片成本较单面高。

另外，双玻组件的重量及成本问题，过去双玻组件的盖板及背板太阳能玻璃商业化产品只能做到2.8mm厚度，成本高，重量过重，无法满足光伏发电系统集成的要求。

去年，随着技术进步双面发电电池片成本下降到与单面发电电池片相若。

国产光伏玻璃2.0mm的钢化技术获得成功，使得厚度仅为2.0mm的光伏玻璃成本大幅下降。

2.0mm的太阳能玻璃已成为双面双玻光伏组件的主流技术解决方案。

太阳能玻璃的薄片化，使得双面双玻光伏组件的重量大幅下降，与太阳能玻璃厚度为3.2mm的单玻组件重量相若，系统集成难度大幅降低。

成本方面，双面双玻组件的成本与传统单玻组件相比，也基本相若。

由于太阳能玻璃的薄片化，直接降低组件中的光伏玻璃成本。

使用2.0mm厚度光伏玻璃的双玻组件重量及成本与传统单玻组件相若，获得市场认可。

我们参考Solarwit的测算，对于72版型，400W组件，面积1.9平方米进行测算。

传统单面光伏组件，主流使用3.2mm厚度光伏玻璃。

双面双玻组件，我们测算厚度为2.0mm及厚度2.5mm两种解决方案，其中厚度为2.0mm是市场主流技术解决方案。

根据测算结果，双面双玻的重量提升9%及单W成本提升约4分，具备实际应用能力。

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020欧洲29%日本10%澳洲6%巴西6%印度5%美国5%墨西哥4%其他40%10 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

图表17. 双玻组件与传统单面组件成本及重量对比(72版型，400W) 3.2mm单面(传统) 2.5mm双玻2.0mm双玻光伏玻璃总厚度(mm) 3.2mm×12.5mm×22.0mm×2 光伏玻璃总重量(kg) 15.2023.7519.00 普通背板重量(kg) 0.8600 铝边框重量(kg) 2.851.801.80 其他(电池片/接线盒等)重量(kg) 2.12.12.1 总重量(kg) 21.0127.6522.9 玻璃及背板成本(元) 669583.6 单W成本(元) 0.1650.2380.209 资料来源：Solarwit，安信国际图表18. 双面双玻组件渗透率预期快速提升资料来源：CPIA，安信国际图表19. 双面双玻组件渗透率提升带来额外太阳能玻璃需求量组件产量测算2020E 2021E 2022E 全球光伏组件需求(GW) 125160190 增速-- 28% 19% 双面双玻渗透率27% 35% 45% 双玻组件需求(GW) 33.85685.5 单玻组件需求(GW) 91.3104104.5 2.0mm光伏玻璃需求量(万平米) 4050067200102600 3.2mm光伏玻璃需求量(万平米) 547506240062700 2.0mm光伏玻璃需求量(万吨) 203336513 3.2mm光伏玻璃需求量(万吨) 438499502 双玻带来额外太阳能玻璃需求量% 11.2% 8.8% 11.3% 资料来源：安信国际预测我们预期在太阳能玻璃技术突破，2.0mm薄片玻璃成功商业化及双面发电电池片成本下降的前提下。

双面双玻组件的渗透率将在未来几年快速提升。

双面双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃额外需求增加。

传统单面光伏组件采用的盖板太阳能玻璃，主流使用厚度为3.2mm。

而双面双玻组件的主流盖板及背板光伏玻璃均为厚度2.0mm。

将传统单面光伏组件升级为双面双玻组件，对玻璃的需求量提升了25%。

双面双玻组件渗透率的提升，带来太阳能玻璃需求的额外提升。

9% 12% 27% 35% 45%91% 88% 73% 65% 55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%201820192020E 2021E 2022E双面双玻传统单面组件11 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

在图19中，我们测算双面双玻组件渗透率的提升对光伏原片玻璃需求的影响。

我们假设双面双玻组件均使用2.0mm玻璃。

我们预期2020E全球光伏组件需求量约120GW。

2021E及2022E，全球光伏装机增速约20%。

此外，我们预期2020E，双面双玻组件渗透率达到27%，在2021E及2022E，双面双玻组件渗透率逐步提升至35%及45%。

根据测算结果，随着双面双玻组件在光伏组件中的渗透率升，2020年带来太阳能玻璃额外需求量11.2%。

在2021年及2022年，带来太阳能玻璃额外需求量分别为8.8%及11.3%。

未来2~3年，光伏玻璃行业需求，除受益于太阳能发电装机需求提升而带来的产业链整体需求提升，还受益于双面双玻组件渗透率提升而额外带来的约10%需求增长。

在2020-2021年，光伏原片玻璃均需求大于产能供给。

我们基于图19中完全一样的假设，在图20中测算，2020-21年光伏玻璃行业中原片光伏玻璃设计产能的需求。

对于3.2mm厚度太阳能玻璃，原片良品率为80%，深加工良品率为95%。

对于2.0mm厚度太阳能玻璃，原片良品率为78%，深加工良品率为95%。

进而根据需求测算出所需要的原片太阳能玻璃产量。

同时根据经验值，光伏玻璃达到供需平衡所需的供应量与实际装机需求供应量比例为1.14。

最后测算出2020E及2021E满足新增光伏装机及双玻渗透率提升，太阳能玻璃所需产量分别为2.69万吨/日及3.52万吨/日。

根据我们对光伏玻璃行业中有效原片光布玻璃设计产能的统计，2020-21年，光伏玻璃原片产能供应分别为25500t/d及34500t/d。

在2020-2021年，光伏原片玻璃均存在产能缺口，行业供应较紧张。

我们预期由于供需缺口的存在，而光伏玻璃的新增产能建设周期约18个月，2022年前供应偏紧张的情况难以缓解。

光伏玻璃价格在2022年前预期维持在较高位置，在行业整体需求高景气的前提下，业内公司业绩预期表现强劲。

图表20. 2020及2021光伏玻璃需求量测算2020E 2021E 3.2mm玻璃需求(万吨) 438499 3.2mm玻璃原片产能需求(万吨) 657749 2.0mm玻璃需求(万吨) 203336 2.0mm玻璃原片产能需求(万吨) 312517 供需平衡需求量(t/d) 2690435159 资料来源：安信国际测算2.4行业已形成双寡头竞争格局光伏玻璃行业，双寡头格局已形成。

根据PVInfoLink统计的光伏玻璃行业内企业的产能分布，信义光能是行业内龙头企业，产能最大，占比33%；福莱特玻璃第二大，产能占比22%。

信义光能及福莱特玻璃产能远超排名第三的彩虹新能源，两家的产能占比已超过行业50%。

未来2年内，行业新增有效产能主要来自信义光能及福莱特玻璃，两家均规划了超过6000t/d的产能，预期市占率占比会进一步提升。

光伏玻璃行业，双寡头格局已经形成。

12 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

图表21. 光伏玻璃企业产能分布资料来源：PVInfoLink，安信国际图表22. 至2022年行业新增有效产能主要来自信义光能及福莱特玻璃公司时间生产线2020新增产能(t/d) 2021新增产能(t/d) 信义2020M6北海一1000t/d 10000 信义2020Q3北海二1000t/d 10000 福莱特2020Q4越南一1000t/d 10000 福莱特2021Q1越南二1000t/d 01000 信义2021Q1芜湖八1000t/d 01000 福莱特2021Q2凤阳四1200t/d 01200 信义2021Q2芜湖九1000t/d 01000 福莱特2021Q3凤阳五1200t/d 01200 信义2021Q3芜湖十1000t/d 01000 福莱特2021Q4凤阳六1200t/d 01200 信义2021Q4芜湖十一1000t/d 01000 福莱特2022Q1凤阳七1200t/d 00 总计 30008600 资料来源：上市公司资料，安信国际整理光伏玻璃行业，龙头企业竞争优势突出。

基于行业特性，技术积累要求高、规模效应、重资产属性、客户粘性等特性，龙头企业信义光能及福莱特玻璃相较其他企业具备明显竞争优势。

1.多年技术积累，提升产品品质。

技术层面看，光伏玻璃由于对光的透过性、吸收率、反射率、导电性能、机械性能均有较强要求，产品质量要求高，龙头企业技术积累时间长，各技术环节把控细致，产品质量高，良品率的优势明显。

随着光伏组件的双面双玻渗透率逐步增强，光伏玻璃日趋薄片化，我们认为薄片化对技术要求更高，行业发展将更向双寡头集中。

2.龙头企业毛利率远高于其他企业。

从产品毛利率角度看，光伏玻璃生产有极强的规模效应，目前行业内龙头企业的窑炉主要是1000t/d以上的窑炉，大窑炉内温度稳定，原材料及能耗低，废边占比小，成品成本低，而龙头企业的采购成本也有优势，双寡头信义光能及福莱特玻璃的毛利率在30-35%，二线企业如南玻的毛利率约20-25%，小企业等毛利率仅10-15%。

3.龙头企业更具资源投资新增产线。

光伏玻璃行业具有重资产属性，特别是目前新增原片光伏玻璃窑炉，产能均为1000t/d以上，一个窑炉的投资已经约8亿元，较大规模的投资使得近期新增产能主要来自于头部，资金等具备优势的企业。

4.客户粘性强，先发优势明显。

从客户关系角度看，光伏玻璃行业客户粘性强，因为光伏组件信义光能33%福莱特22%彩虹新能源10%中建材9%金信太阳能8%南玻6%其他12%13 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

的认证程序长，而如果光伏玻璃更换就需要重新认证，影响组件企业对下游的供货，目前龙头企业，从客户角度看具备先发优势。

光伏玻璃行业目前已形成信义光能及福莱特玻璃两家龙头企业，且基于光伏玻璃行业特性，包括技术积累要求高、规模效应、重资产属性、客户性强等特性，龙头企业在行业竞争中具备明显优势竞争。

行业未来2~3年内进入景气上行周期，预期光伏玻璃价格维持高位，行业整体需求旺盛。

我们预期行业双寡头格局持续，且有进一步集中趋势，两家龙头企业预期长期受益光伏玻璃行业发展。

预期两家龙头企业业绩进入强劲表现周期。

3公司经营亮点3.1行业龙头，业绩快速增长行业龙头，业内竞争实力强劲。

信义光能是行业内龙头企业，按产能最大，市占率最高达33%，而行业内排名第二的福莱特玻璃，产能占比超过22%。

信义光能及福莱特玻璃，两家合计产能占比已超过全行业50%。

未来2年内，行业新增有效产能主要来自信义光能及福莱特玻璃，两家均规划了超过6000t/d的产能，预期市占率占比会进一步提升。

信义光能作为行业龙头企业，凭借长期的技术积累、优秀的成本控制、强大的融资能力及广泛的客户网络等，充分证明了其在行业内的竞争实力。

过去多年实现了公司规模的扩张及业绩的快速增长。

2018年由于政策扰动，光伏产业链曾出现需求下降，公司业绩层出现短暂调整，其后已快速恢复增长。

需求提振，行业景气上行，龙头最为受益。

光伏发电成本持续下降，国内光伏发电初具平价上网能力，中国及海外市场清洁能源需求持续上升，光伏发电作为一种具经济竞争力的清洁能源发电方式，需求预期持续提升。

2020年起行业已经逐步进入景气上行周期。

光伏产业链整体景气上行。

光伏玻璃子行业，恰逢双面双玻组件渗透率提升，需求较产业链更多约10%。

行业的有效产能供给在2022年前，主要集中于信义光能及福莱特玻璃两家企业。

我们预期在行业景气上行，光伏玻璃需求旺盛，价格持续高位。

作为行业龙头，信义光能的业绩将在景气周期快速爆发，其业绩增速预期快于行业增长。

图表23：信义光能是行业龙头企业图表24：公司净利润(百万港元)及同比增速% 资料来源：PVInfoLink，安信国际资料来源：上市公司资料,安信国际3.2把握行业景气期，公司产能快速扩张自建大规模生产线，把握行业需求提升机遇，实现跟公司产能快速扩张。

早于2006年，公司已进入光伏玻璃制造行业；2013年，公司上市后，融资方式更为多元化，持续实现对原片太阳能玻璃产线的产能扩张，主要投资产能约1000t/d的大型原片光伏玻璃生产线。

信义光能凭借多年在玻璃领域的技术积累，自建原片玻璃生产线及玻璃加工生产线，降低太阳能玻璃生产成本。

公司是全球首家实现商业化生产中，采用日熔量1000t/d的原片玻璃生产线，并搭配“一窑四线”（一个原片玻璃生产熔炉搭配4条玻璃加工生产线）的太阳能玻璃制造商。

实现了单线产能最大。

公司打造了安徽芜湖、天津、广西北海、马来西亚马六甲等多个太阳能玻璃生产基地，持续的产能扩张，成功把握行业需求上升的机遇，产能在2013年上市后快速扩张，成为行业内最大企业。

由于原片光伏玻璃产能建设周期在18个月左右，根据目前公司产能规划，2020年及2021年，公司信义光能33%福莱特22%彩虹新能源10%中建材9%金信太阳能8%南玻6%其他12% 1206 1986 2332 1863 2417 1214 953 1407 144.5% 64.7% 17.4% -20.1% 29.7% -3.3% -21.5% 47.6% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000201520162017201820192018H12019H12020H114 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

产能同比增长25%及37%，及时把握住行业景气上行周期。

公司也已开始布局2022年的新增太阳能玻璃产能。

图表25. 信义光能原片光伏玻璃产能资料来源：上市公司资料，安信国际3.3优秀的成本控制能力，毛利率行业领先多年光伏玻璃制造技术积累，公司产品制造毛利率领先行业。

2016-2019年，公司光伏玻璃制造板块的平均毛利率约33%。

在2020年上半年，随着光伏玻璃平局价格上涨，信义光能的太阳能玻璃制造板块毛利率进一步上升至39%，预期全年毛利率超过40%。

信义光能毛利率在行业内属于领先水平，与同属第一梯队的福莱特玻璃毛利率相若；与第二梯队的企业相比，毛利率高出约10个百分点。

我们认为这主要与公司多年来在光伏玻璃制造行业内的技术积累有关。

公司是全球首家实现商业化生产中，采用日熔量1000t/d的原片玻璃生产线，并搭配“一窑四线”（一个原片玻璃生产熔炉搭配4条玻璃加工生产线）的太阳能玻璃制造商。

实现了单线产能最大。

时至今日，1000t/d的原片光伏玻璃生产线，仍是已商业运营的光伏玻璃制造最大单线产能，大幅降低太阳能玻璃制造成本。

大熔量原片玻璃生产线产能，占信义玻璃已商业运营产能的约3/4，从生产线上已大幅领先以小规模玻璃生产商。

公司多年技术及管理能力积累使得生产效率高、产品的良品率、品质等领先同业，进一步降低成本。

公司具备优秀的成本控制能力。

公司太阳能玻璃制造主要成本分布如图27。

公司最大成本天然气，占总成本30%，纯碱占15%，硅砂占12%。

电+水占10%，人工占7%，折旧6%，其他原材料20%。

对于天然气，公司与供应商签订直供协议，尽量控制天然气价格波动对生产成本的影响。

石英砂及纯碱等工业品，公司采用集中采购提升议价能力，并通过保持合理库存等方式，降低价格波动对生产成本的影响。

公司在广西北海的自有超白硅砂矿已于2020年Q3试运营，目前正在产能爬坡期，预期2021年起产能释放。

公司自有超白硅砂矿产能满产后，预期可以供应中国地区产能的50%。

自有超白硅砂矿供应的硅砂成本比外购低1/3，而硅砂占公司总成本的12%，硅砂矿投产对预期再提升公司毛利率1.5个百分点。

图表26：信义光能太阳能玻璃制造GPM图表27：公司太阳能玻璃制造主要成本分布资料来源：上市公司资料，安信国际资料来源：上市公司资料,安信国际42.2% 30.2% 26.2% 32.1% 38.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%20162017201820192020H1天然气30%纯碱15%硅砂12%电+水10%人工7%折旧6%其他20%15 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

4盈利预测及估值4.1盈利预测预计2020年公司销售收入增长26%。

我们预期2020年全球太阳能电站装机达125GW，2021年达160GW，2022年达190GW。

同时双面双玻组件渗透率提升，给太阳能玻璃增加额外10%的需求。

由于供应增速慢于需求，预期2020-2022年太阳能玻璃价格维持较高。

信义光能2020-2021年太阳能玻璃产能增加25%、37%及10%。

我们预测2020-2021E，公司太阳能玻璃销售收入分别增长34%、34%及13%。

太阳能电站方面，预期2020-2022年分别有600MW、600MW及400MW太阳能电站并网，太阳能电站分部收入增速为5.1%、15.5%、12.1%。

预计2020年毛利率为47.2%毛利率方面，我们预期未来2年内太阳能玻璃价格维持高位，板块毛利率较高。

而太阳能电站业务的毛利率波动较小。

我们预计公司2020、2021及2022年毛利率分别将达47.2%、45.9%、47.1%。

图表28.主要业务分部及公司收入及毛利率预测2020E 2021E 2022E 太阳能玻璃 ——收入增速33.6% 34.2% 12.6% ——占收入比78.8% 81.3% 81.4% ——毛利率 40.2% 40.0% 41.8% 太阳能电站 ——收入增速5.1% 15.5% 12.1% ——占收入比20.4% 18.1% 18.1% ——毛利率 74% 73% 72% 公司 ——收入增速26.1% 30.1% 12.4% ——毛利率 47.2% 45.9% 47.1% 资料来源：上市公司资料,安信国际预测4.2估值分析首次覆盖予以“买入”评级，目标价15.9港元我们对比主要上市光伏玻璃制造企业的估值。

信义光能作为行业龙头相比于港股上市的福莱特享有一定估值溢价，由于信义光能相比福莱特玻璃在龙头地位、产能规模及扩张计划上均有优势，我们认为信义光能的估值溢价具备合理性。

我们预计信义光能2020、2021、2022年的收入将分别达115亿港币、149亿港币及168亿港币，同比分别增长26.1%、30.1%及12.4%；净利润预计分别达35.8亿港币、45.3亿港币及52.4亿港币，净利率为34.8%、33.9%及35.0%，对应EPS为0.44元、0.53元及0.62元。

现价对应2020、2021、2022年PE为30.0/24.7/21.3倍。

公司在光伏玻璃行业中具有龙头地位，且技术积累、管理能力积累、行业领先的最低制造成本、优秀的成本控制、产能扩张进度、客户粘性等极强的竞争优势，我们给予公司2021年30倍PE，首次覆盖予以“买入”评级，给予目标价15.9港元，较现价有21%的上升空间。

图表29：同业估值比较-港股及A股上市光伏玻璃企业股份名稱代碼市值股價最近報表 ---市盈率(倍) --- --每股盈利增長(%) --股息率(%)市淨率(倍)淨負債ROEROA百万元元年結,Y0 Y0 Y1f Y2f Y3f Y0 Y1f Y2f Y3f 12個月Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f比率% * % %港股福莱特6865 HKEquity 67,067 21.312/201948.527.516.812.860.976.263.731.70.350.631.097.755.604.2548.319.69.53信义光能968 HKEquity 111,808 13.1412/201943.429.622.118.621.846.633.818.91.291.582.147.496.255.1935.920.39.54彩虹新能源438 HKEquity 3,350 0.9512/201919.2 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 9.50 n/a n/a 794.543.61.77A股福莱特601865 CHEquity 56,492 32.1812/201987.048.030.825.560.981.455.620.80.200.340.6213.909.737.3548.317.58.78亚玛顿002623 CHEquity 6,286 39.2912/2019 -ve E 59.330.918.7 n/a n/a 92.064.7 n/a n/a n/a 3.002.832.5543.1 -1.2 -0.67杭州福斯特应用材料股份有限公603806 CHEquity 56,239 73.0812/201955.944.736.230.527.125.223.318.60.540.660.798.196.775.88 -26.517.715.48注：*净负债比率为负数代表净现金数据来源：彭博16 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

5风险提示1）原材料成本波动高于预期；2）双面双玻组件渗透率低于预期；3）海外市场需求不及预期；4）光伏玻璃制造产能释放超预期；5）光伏电站补贴回收速度慢于预期。

17 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

附表：财务报表预测(31/3年结；千元港币） 201920202021E 2022E 2023E 损益表 营业额 7,671,632 9,096,101 11,468,229 14,920,849 16,776,422 销售成本 -4,711,194 -5,184,554 -6,059,173 -8,067,312 -8,870,527 毛利 2,960,438 3,911,547 5,409,056 6,853,537 7,905,895 其他营运收入 176,433 130,593 141,484 141,850 142,050 分销成本 -271,169 -281,533 -344,047 -447,625 -503,293 行政管理开支 -412,690 -427,156 -516,474 -671,963 -755,529 其他虧損淨額 -7,952 -5,434 416 0 0 应收贸易款项减值亏损 -1,584 -14,429 0 0 0 经营溢利 2,443,476 3,313,588 4,690,436 5,875,798 6,789,123 融资费用 -246,392 -254,419 -177,996 -156,473 -139,785 应占合营/联营企业溢利 43,417 33,485 38,960 38,960 38,960 除税前溢利 2,246,340 3,092,654 4,551,400 5,758,285 6,688,298 所得税 -204,662 -294,059 -557,840 -705,761 -819,748 期内持续经营净溢利 2,041,678 2,798,595 3,993,560 5,052,524 5,868,550 少数股东权益 178,532 382,133 412,296 521,225 630,154 净利润 1,863,146 2,416,462 3,581,264 4,531,299 5,238,396 每股盈利（EPS），元0.250.300.440.530.62 同比增长(%) 收益-19.5% 18.6% 26.1% 30.1% 12.4% 毛利-13.0% 32.1% 38.3% 26.7% 15.4% 经营溢利-16.1% 35.6% 41.6% 25.3% 15.5% 除税前溢利-19.5% 37.7% 47.2% 26.5% 16.2% 股东应占溢利-19.1% 37.1% 48.2% 26.5% 15.6% 资产负债表 流动资产 6,803,200 9,467,190 11,136,687 13,752,504 14,604,238 现金及现金等值项目 783,873 2,221,055 2,403,546 2,880,891 2,432,002 贸易及其他应收款项 5,533,629 6,796,035 8,213,794 10,294,172 11,541,247 存货 429,576 410,480 479,727 537,821 591,368 合約資產 56,122 39,620 39,620 39,620 39,620 非流动资产 17,089,300 18,929,830 20,004,516 21,156,729 21,753,874 净固定资产 16,124,259 17,960,084 19,003,119 20,116,371 20,674,556 长期应收款项 187,806 189,944 180,888 180,888 180,888 无形资产 4,485 10,471 12,218 12,218 12,218 于联营及合营企业投资 433,419 404,097 443,057 482,018 520,978 遞延所得稅資產 4,107 46,091 46,091 46,091 46,091 使用權以及經營租賃預付款項 335,224 319,143 319,143 319,143 319,143 总资产 23,892,500 28,397,020 31,141,203 34,909,233 36,358,112 流动负债 6,737,349 5,290,052 5,560,644 6,121,257 4,912,361 贸易及其他应付款项 2,780,434 2,220,441 2,302,428 2,564,471 2,669,283 短期银行贷款 3,773,009 2,803,618 2,985,701 3,284,271 1,970,563 合約負債 33,978 31,889 32,934 32,934 32,934 租賃負債 - 41,053 41,053 41,053 41,053 应付即期税项 48,241 102,319 102,319 102,319 102,319 應付關聯公司款項 101,687 90,732 96,210 96,210 96,210 非流动负债 5,096,233 4,533,839 2,594,076 2,788,052 1,934,556 长期银行贷款 4,996,500 3,879,527 1,939,764 2,133,740 1,280,244 租賃負債 - 585,442 585,442 585,442 585,442 遞延所得稅負債 10,608 11,533 11,533 11,533 11,533 其他應付款項 89,125 57,337 57,337 57,337 57,337 总负债 11,833,582 9,823,891 8,154,719 8,909,309 6,846,917 净资产 12,058,918 18,573,129 22,986,484 25,999,924 29,511,195 股本 765,969 808,186 850,896 850,896 850,896 其他 9,667,840 13,368,660 17,327,009 19,819,224 22,700,341 股东权益 10,433,809 14,176,846 18,177,905 20,670,119 23,551,237 非控股权益 1,625,109 4,396,283 4,808,579 5,329,804 5,959,958 总权益 12,058,918 18,573,129 22,986,484 25,999,923 29,511,195 凈负债/(现金) 7,985,636 5,088,585 3,148,414 3,163,615 1,445,299 资产负债率(%) 66.227.413.712.24.9 （转下页…） 18 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

财务报表预测（续） 现金流量表 经营活动现金流量 2,310,357 1,582,834 3,120,264 5,466,450 5,556,282 税前盈利 2,246,340 3,092,654 4,551,400 5,758,285 6,688,298 营运资本变动 151,141 -1,669,111 -1,372,876 -1,876,428 -1,059,857 折旧及摊销 707,216 835,432 838,926 886,747 941,815 投资活动现金流量 -3,035,153 -2,262,423 -1,761,276 -1,967,523 -1,467,348 购买固定资产支出 -3,057,695 -2,346,841 -1,799,968 -2,000,000 -1,500,000 购买联营或附属公司 -14,854 -17,542 809 00 利息收入 9,567 49,088 28,422 32,477 32,652 收取联营公司股息 27,829 52,872 9,461 0 0 融资活动现金流量 174,022 2,126,791 -1,166,498 -3,021,583 -4,537,823 净债务增加/(减少） 806,060 -2,134,473 -1,757,681 492,546 -2,167,204 净股本及资本证券增加 8,802 5,139,481 2,031,364 - - (利息支付) - - -206,418 -188,951 -172,437 (股利支付及资本证券分派) -640,840 -878,217 -1,233,763 -3,325,178 -2,198,181 凈资金流入/(出) -550,774 1,447,202 192,491 477,345 -448,888 财务及估值比率 盈利能力毛利率% 38.6% 43.0% 47.2% 45.9% 47.1% 净利率(持续经营)% 26.6% 30.8% 34.8% 33.9% 35.0% ROE 15.7% 15.8% 17.2% 18.5% 18.9% 营运能力存货周转天数31.129.626.823.023.2 贸易应收账款周转天数197.9192.4195.6193.1206.5 贸易应付账款周转天数76.361.944.241.745.5 资本结构 资产负债率% 49.5% 34.6% 26.2% 25.5% 18.8% 净负债比率% 66.2% 27.4% 13.7% 12.2% 4.9% 数据来源：公司资料；安信国际预测19 公司深度分析/信义光能本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。

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公司评级体系收益评级：买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。

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