东兴证券-11月通胀数据点评：PPI上下游传导不畅，预计CPI将触底回升-201209

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事件：2020年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1。

5%，环比上涨0.5%；全国居民消费价格同比下跌0.5%。

，环比下跌0.6%。

主要观点：PMI价格指标大幅上升，市场低估PPI环比上升幅度，环比大幅跳升0.5个百分点，工业品价格普遍回暖。

PMI价格指标预示PPI环比回升，PMI出厂价格由10月53.2上行至56.5，PMI原材料购进价格由58.8上行至62.6,市场低估了而PPI环比上升幅度。

从行业看，国际原油价格上涨和供暖需求影响能解释石化相关行业、煤炭和燃气供应行业上涨，但金属、非金属、纺织业、纸制品等也上涨明显，且涨幅扩大，市场需求普遍回暖，工业品价格多数回升。

上游或已过热，涨价开始向中游传导，但预计向下游传导不畅，中下游企业或承担剪刀差。

生产资料价格上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，下半年以来购进者价格环比涨幅持续大于0；11月调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个，上涨面达六成，上游涨价开始向中下游传导，但下游传导不畅，生活资料价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%，远低于生产资料涨幅。

而从CPI中消费品价格看，11月环比-0.8%，同比-1%，仍然处于通缩区间，国内居民需求难以支撑下游涨价。

上下游分化原因有三，一是上游大宗商品供给很多在国外，受疫情影响较大，供给收缩至价格上升；二是国内外需求支撑，中国作为世界工厂供应全球，工业增加值已经超过疫情前水平，有过热迹象；三是上下游集中度不同，议价能力不同，上游集中度高，议价能力强，而下游较分散，议价能力弱。

根据核心CPI连续5个月走平，整体看居民需求仍未恢复正常，难以支撑价格上涨；工业量产生活用品供给恢复好于需求，价格疲弱，涨价多几种在医疗、宅经济及人工成本相关领域。

核心cpi环比下降至0.1，与去年相同，同比走平，去年价格变动的翘尾影响约为0，全为新涨价影响，显示居民消费需求虽有所恢复但仍离正常化仍有距离，需求疲弱下相关商品和服务难以涨价；非食品价格环比看，只有衣着类消费价格上涨，冬装新品上市叠加拉尼娜效应，服装价格上涨0.4%，但同比看仍下降，显示衣着类消费受疫情影响较大，旅游出行相关受淡季影响下降。

同比看，医疗保健（疫情下利好）、教育文化娱乐（宅经济）及其他用品服务（疫情导致人工成本上升）涨幅居前。

猪肉价格和鲜菜价格下跌是主因，节前需求旺盛，预计带动猪肉、蔬菜和水果等价格回升，CPI或已触底。

猪肉和蔬菜影响CPI下降0.44，占比88%,是CPI下跌的主要原因；从猪周期看，猪肉进入下行周期，但春节前进入消费旺季，猪肉需求季节性回升，猪肉供给虽持续改善但短期内稳定，短期内节前需求回升幅度大于供给，预计12月猪肉价格会止跌回升；蔬菜方面，鲜菜供应充足，鲜菜价格跌幅超过高频数据，是CPI超预期的原因之一，下半年以来蔬菜价格高位运行，12月蔬菜价格通常季节性回升，对cpi贡献增加；水果价格环比0%，但高频数据显示水果仍在涨价中，12月水果价格较往年偏高，季节性回升将拉动CPI上升，综合来看CPI或许已经触底。

11月通胀数据重现CPI和PPI分化，走平的核心CPI可能更能反映实际情况，“中国不存在长期通胀或通缩的基础”，当前通胀数据既难以撼动货币政策，也暂时难以扰动通胀预期，因此预计对债市影响有限，短期看债市主线仍在资金面。

近期政策呵护倾向明显，资金面有所宽松，年底债市或现交易性机会。

12月财政支出有望加速，资金面压力有所缓解。

短端DR007相对稳定，近期主要矛盾是同业存单利率，超过MLF利率较多，央行超预期投放MLF，触发因素可能是同业存单利率，央行表态叠加财政支出加快，同业存单利率可能将触顶，上行空间不大，资金面维持稳定，预计债市迎来一波交易性机会。

风险提示：疫情发展超预期。