万联证券-食品饮料行业第16届中国调味品及食品配料博览会见闻专题报告：“食以味为先”，复合调味品乘风起-201209

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行业核心观点：我国调味品市场近年来稳健发展，未来在餐饮市场扩容、城镇化率提升以及消费升级等因素的驱动下量价均有提升空间，中长期仍具成长潜力。

调味品刚需属性突出，在今年疫情压力下，B端需求受到冲击，C端承接有力，基本面与资本市场表现均展现了突出的防御性。

我们认为，传统单一调味品消费频次高，使用时间长，B端产品粘性强，渠道壁垒高企，C端在消费升级的促进下步入高端化进程，品牌力重要性凸显，疫情下行业整合加速，各细分赛道将呈现出强者恒强的竞争格局；复合调味品解决B/C端多个痛点，契合行业演绎路径，当前仍处于成长期，未来前景向好，复合调味品的经营核心是产品及渠道，复合调味品对口味要求更加苛刻，对研发能力及产品力的要求更高，此外，在进行全国化推进以及B端向C端渗透的过程中，渠道管理及响应的能力将十分重要，我们看好产品出色、重视研发以及渠道管控能力强的细分赛道龙头玩家。

投资要点：行业整体稳健增长，细分赛道出现结构性分化：2018年，我国调味品市场收入规模达到3427亿元，13-18年CAGR为8.1%，保持稳健增长，增速出现结构性分化。

传统单一品类增速较慢，酱油/醋类近5年CAGR分别为8.8%/6.3%，复合调味品增长迅猛，13-18年CAGR达到14.4%，2018年收入规模约764亿元。

整体对标日本空间仍大，复合调味品切中B/C端多痛点是重要趋势：从人均消费能力指标来看，日本人均调味品消费量是我国的4倍，人均调味品消费金额是我国的10倍。

复合调味品于B端可满足餐饮连锁化下口味对内标准化、对外定制化的需求，以及“去厨师化”带来的人力、空间和时间成本的压缩；于C端可解决80/90后的口味要求与其烹饪时间少、技艺欠佳的矛盾。

复合调味品的简易性和便捷性大大提高了B/C两端的烹饪效率。

竞争格局：①酱油一超多强，龙头海天在品牌及渠道方面优势明显；②醋类集中度较低，规模化企业较少，2019年食醋行业CR5为19%左右，区域化特征较明显；③料酒集中度低，企业“长尾化”分布明显，CR5仅为13.72%。

④调味酱受饮食文化影响，品类众多，各地域差异较大，缺乏明显的风口，CR5约为26.5%，老干妈为第一阵营，市占率约10%。

风险因素：1.原材料价格波动的风险2.食品安全风险3.餐饮景气度不及预期4.市场竞争加剧的风险。