中信证券-债市启明系列：明年利率债供给展望-201210

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核心观点预计明年在财政政策回归常态过程中，利率债供给较今年有所缩量，节奏上供给压力上半年略大于下半年。

▍财政政策回归常态，预计赤字率和新增专项债额度均有所下调。

随着国内经济的逐步修复，逆周期政策托底力度可以适当减轻；同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间，财政政策应该考虑适度“退坡”。

但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。

中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。

▍预计明年国债净融资规模小幅下调，二季度后国债发行额维持在相对高位。

在2021年赤字率3%的假设条件下，预计2021年国债和地方政府一般债净融资总额约为3.4万亿，其中中央财政赤字规模占比约为70%。

根据国债历史上的发行节奏预测，明年一季度国债供给压力较低，二季度后维持在相对稳定的水平。

▍预计新增一般债额度维持稳定，新增专项债规模小幅下调，供给压力集中在二、三季度。

新增地方政府一般债额度与地方财政赤字相吻合，预计明年新增地方政府一般债额度将维持在1万亿元左右。

根据历史发行节奏，新增一般债供给压力主要出现在5月~8月。

预计明年将安排3万亿元新增地方政府专项债额度。

参考2017~2020年专项债发行节奏，预计明年新增专项债供给压力主要集中在6月~9月。

▍政策性金融债净融资额料波动不大，供给压力上半年大于下半年。

从历史情况看，政策性银行债净融资规模与档期利率水平相关性较高，我们认为明年利率均值水平与今年相当，因而认为政策性金融债净融资额料波动不大；全年发行量维持在较高水平，总体上半年供给压力大于下半年。