中信证券-信视角看债：积极财政的油门与刹车-201210

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随着疫情平稳过度经济逐步企稳，考虑防风险的总基调以及政策恢复常态化的需要，市场对于明年地方债的总供给规模出现分歧。

客观而言，通过债务对冲经济压力是把双刃剑，在经济下行周期地方债承担的职能与日俱增，而经济开始修复则严控债务扩张举措亦在所难免。

但需要特别警惕的是，回顾2015年以来地方债增长路径，如果刹车踩的过急，那么如何在化解地方债务的同时保障存量债务顺利滚续将成为更为严峻的一道考题。

▍地方债监管与市场化加强。

2020年11月11日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》指出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。

随着今年疫情得到控制后经济逐步企稳，考虑到防风险的总基调以及政策逐步恢复常态化的需要，相比较自2015年至2020年以来新增专项债额度从1000亿元、4000亿元、8000亿元、1.35万亿元、2.75万亿元增长至3.75万亿元，2021年新增专项债规模预计将难以保持高速增长势头。

▍地方债供给预测与债务接续压力。

市场普遍预期2021年新增专项债规模为3万亿。

历史上看加大地方债供给是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段。

随着今年疫情得到有效控制后经济逐步企稳，考虑到防风险的总基调以及政策逐步恢复常态化的需要，明年地方债新增规模下降在所难免，但需要特别警惕的是，如何在化解地方债务的同时保障存量债务顺利滚续成为更为严峻的一道考题。

市场会更加关注新增专项债供给，其规模也反映政府对经济预期的态度。

无论结果如何，我们判断2021年提高专项债用作项目资本金比例，缓解地方财力缺口问题，对基建增速、民生领域和经济的拉动依然是专项债的重要使命。

▍地方债与城投打断骨头连着筋。

2020年城投债发行规模增长迅猛，超越去年同期规模。

近十年来城投总发行量和净融资额整体呈上升趋势，2019年城投总发行规模超过2016年的峰值，达到3.46万亿元。

受到疫情影响下稳定经济增长需求的影响，2020年以来城投债发行规模增长迅猛，截至10月末，总发行量已经超越去年全年规模，达到3.6万亿。

发行只数4547只，超越去年同期水平。

若明年经济持续企稳，逆周期政策若退出，城投政策边际收紧可能成为估值调整的潜在风险。

2020年城投融资政策偏宽松，除了大幅增加的城投债净融资之外，还体现为首次发债城投平台的增加，以及存量城投债的层级下沉。

随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级预计将会再次回归，在低层级城投利差极致收敛、保护垫不足的环境中，估值风险亦在酝酿。

▍拉动基建和助力偿债的博弈关系。

2020年以来专项债规模释放同时也拉动基建增加，但幅度仍然较为有限。

2020年10月基建累计同比增速达到1.8%，专项债释放35398亿，用作项目资本金2120亿元，由此可见专项债对基建兜底作用明显，但由于其效用更多的表现在帮扶和缓释地方政府和城投债务负担，因而对基建增速助力效果相对有限。

2017年至今，我们估算地方政府有息债务总量有先增后减的趋势，而省级地方政府债的发行逐年增加。

如果2021年的地方政府债尤其是专项债的预期发行规模回落，或者无法保持近年来的高供给增速，那么对于接下来的地方债务和城投债务滚续而言，将可能带来一定程度的潜在压力。

▍风险因素：资金市场利率上行；货币政策收紧；资金传导不畅导致再融资难度加大等。