安信证券-农夫山泉-9633.HK-水行业领导者，双引擎发展-201210

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■瓶装水赛道佳，包装化率提升和消费升级驱动增长：综合欧睿数据统计，我们预计包装饮用水行业终端零售规模约2,000亿元，出厂口径规模约为1,300-1,500亿元，近五年CAGR达到11%，是万亿软饮料行业中成长性和格局俱佳的子赛道，短期来看，行业增长主要来自消费量的增加，目前中国人均包装水饮用量低于美日等发达国家，伴随城镇化率提升和人均可支配收入增加，包装水在下线市场的渗透率会继续提升，另一方面居民健康意识觉醒，包装饮用水的消费场景和人群分别向家庭、餐饮和老年人、婴儿等延伸；中长期来看，消费升级将驱动行业均价提升，虽然短期内零售2元价格带为主流，但是天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换。

农夫山泉2019年实现包装饮用水收入143.5亿元，同比增21.8%，在包装水市场份额达到20.9%，超过第二名怡宝和第三名景甜，CR2自2014年合计不到40%市场份额至2019年实现接近60%增长迅速，主要来自对1元价位产品份额的抢夺。

■稳扎稳打，把控水源命脉构筑竞争壁垒：农夫山泉一直坚持对水质的要求，其瓶装水产品全部来自天然水源，公司独具战略眼光，提前布局十大优质水源，形成长期稳定的竞争优势，其中大兴安岭和长白山主要为矿泉水，千岛湖、万绿湖主要为深层湖水，峨眉山、武陵山、太白山和雾灵山主要为山泉水；公司围绕水源地建立生产基地，覆盖全国市场供应，有效缩短运输半径，水源地水量充足，可以保障长期供应能力；农夫目前获批最大提取水量为8.7万千吨，实际取水量仅为3.3万千吨，未来产能扩充空间充足，尤其是千岛湖和长白山。

我们认为水企业具有较高的生产端准入门槛，资金投入达数亿元以上，采矿许可证、取水许可证和第三方供水协议取得需要时间，能够把控水源命脉的企业将会获得先发竞争优势。

■双引擎驱动，软饮爆款频出：2008年公司开始发力饮料业务，先后成功打造尖叫、农夫果园和水溶C100等大单品，近年来茶Π和东方树叶增势良好，饮料已经成为公司的第二增长曲线，多SKU经营模式可以有效降低业绩波动风险，通过渠道交叉渗透增强市场竞争力：1）不同的产品可以针对不同的市场，比如茶Π、东方树叶、NFC等针对一二线市场，尖叫和农夫果园针对三四线市场；2）多品牌可以占据更多的货架空间，经销商和业务员在和门店谈判时可以占据更有利的地位；3）多产品矩阵有利于在不同的消费场景触达消费者，增强品牌势能和粘性，降低季节性波动，但是多品牌的运作也需要公司具备强大的运营能力。

公司目前将茶饮料作为仅次于包装水第二个重视的品类，在含糖茶约6亿元规模的市场份额仍有提升空间，无糖茶领域东方树叶品牌和产品力俱佳，能够支撑公司在此细分赛道走的更远。

■渠道改革重振活力，信息化系统赋能供应链：2013-2016年公司陷入增长瓶颈后成功启动经销商改革：1）对不同区域经销商的设立提出不同要求，通过竞标方式确定经销商，并在价格体系给予经销商利润空间；2）对业务员薪酬系统作出调整，业务员劳务关系先通过经销商试用后才转移到公司，给业务员不同程度的提成激励；3）进行费用的切割，将费用划分为市场费用和渠道费用，渠道费用主要依赖经销商完成业绩目标，而市场费用主要用于产品陈列由公司和经销商共同承担。

改革后经销商区域层级划分清晰，积极性被调动，助力公司销售额实现2016-2019年的快速增长，同时公司依托农夫合作伙伴系统（NCP系统）提升分销效率，实时管理4,000+经销商网络和12,000名销售团队，能够严控经营风险，加强对于经销商和终端的管控。

■专注天然健康研究，讲好农夫品牌故事：农夫山泉创始人钟晱晱是公司的灵魂人物，目前仍然主要负责品牌和市场，掌控最终决策权，其创立企业之初就本着企业生存长远的初衷专注健康研究，打造长线产品，定义行业标准，占据行业价值链优势。

虽然？农夫山泉有点甜我们不生产水，我们只是大自然的搬运工？等传播性极强的广告语被外界赞誉其营销能力，但这背后是好水源的支撑，与公司战略密切相关。

农夫山泉的控股股东养生堂集团的企业宗旨是？为生命健康而服务？，农夫山泉将这一主题渗透入产品的各个角落，打造天然、健康的产品集群，在饮品制造、外包装、宣传等各个方面都紧扣健康理念，并融入新的元素从而塑造新的品类，但是内涵与核心始终如一。

■投资建议：首次覆盖给与买入-A投资评级，12个月目标价48港币。

采用SOTP对公司进行估值，包括：1）水业务39.4港币（基于2021年水业务分部业绩61.1亿元对应60xPE）；2）饮料业务8.5港币（基于2021年饮料业绩34.6亿元对应23xPE）。

我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-3%、21.1%、18.7%，净利润增速分别为7.6%、21.3%、19.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为73.8/60.9/51.0倍，目标价相当于2021年69x的PE。

■风险提示：新品推广不及预期；饮料行业竞争加剧；终端网点质量下降；原材料波动风险等。