平安证券-通信行业2021年度策略报告：行业估值待修复，增长进入换档期-201210

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行业估值待修复，增长进入换挡期：截止2020年12月8日，中信通信行业动态PE估值（TTM）处于较低水平，大约为53倍，低于行业的历史平均水平。

目前来看，已经进入触底通道，但是什么时候触底，触底后是否能够修复还不能确定。

估值水平的修复仍需时日。

主要原因有：1、运营商收入增长乏力，资本开支规模或将疲软；2、5G网络建设周期拉长，市场情绪受到较大的影响。

在国内ISP和海外ISP的资本开支规模快速增长，国内电信运营商资本开支疲软的情况下，国内通信行业上市公司的主要增长驱动力将从CSP向ISP迁移。

整体来看，通信行业的基本面短期内也难以发生反转。

SD-WAN市场将迎来增长期：随着云计算和大数据技术的普及，企业需要利用丰富的云计算资源来提升工作效率、保持业务和应用数据的灵活性。

在选择云计算资源的进程中，企业经历了私有云、公有云和混合云的不同阶段，目前正向混合多云发展。

混合多云的核心基础是互联网络，好比中枢神经，为混合多云架构提供全网络连接和数据的高速交换能力。

传统的互联网接入和专线接入已经无法满足需求。

SD-WAN则是在此背景下诞生，该市场将会是一个千亿级的市场。

服务商相对来说，会更有优势。

头部ISP引领数据中心高速光模块升级，中国厂商或将受益：以亚马逊为代表的海外ISP引领数据中心高速光模块由100G向400G演进。

在海外ISP新一轮光模块招标中，以中际旭创、新易盛为代表的中国公司已经获得了海外ISP的认可，成功进入这些ISP的400G高速光模块供应商序列。

根据行业历史经验来看，这些中国公司在未来2-3年的订单将保持稳定增长。

无论是市场份额，还是现有产能分布，中国公司都占据足够的优势。

中国IDC运营服务市场仍有较大增长空间：根据中国信通院发布的数据显示，2019年中国互联网数据中心机柜规模达到了244万个，同比2016年的124万个，规模增长了大约1倍；2019年中国X86服务器的出货量在全球整体出货量中的占比约27.1%，出货量在全球整体出货量中的占比有望提升，推动IDC机柜规模的进一步增长。

预计2020年-2022年中国互联网数据中心运营市场规模分别为：1836亿元、2134亿元和2465亿元，仍有较大增长空间。

投资建议：在行业评级方面，我们仍然维持行业的“中性”评级。

主要原因有：中美贸易摩擦的风险，国内电信设备商核心芯片来自美国供应商，若是出现断供的情况，将使得设备商的各种产品出货量不及预期，从而影响其上游配套供应商业绩不及预期；行业整体的基本面或在底部徘徊，在电信运营商未开始大规模采购白盒设备前，行业中的大部分公司毛利率难以提升，互联网公司目前资本开支规模还难以支撑基本面反转；行业估值修复逻辑仍然不具有确定性，虽然行业整体的估值处于历史的相对底部区域，但是修复的主要因素仍不确定，例如运营商恢复大规模的5G设备集采、华为公司的芯片限制得以解除等。

根据下游电信运营商和互联网公司资本开支规模、技术演进趋势的分析，再结合这么几个原则：主要客户非电信设备商，毛利率水平不会受到压制，不会受到运营商资本开支规模疲软带来的影响；所处细分行业有较大的增长空间，一方面是最下游客户需求持续增长，一方面是行业处于新技术导入带来的爆发阶段；估值水平相对合理，低于行业整体水平或者处于自身的历史相对底部，并且未来2-3年的增长确定性很高。

我们推荐：中际旭创、天孚通信、亿联网络，建议关注胜宏科技。

风险提示1、国内运营商资本开支执行不及预期的风险，运营商5G投资执行不及预期，将使得5G基站出货量不及预期，从而将使得主设备商及其产业链上游配套供应商业绩不及预期。

2、中美贸易摩擦的风险，国内电信设备商核心芯片来自美国供应商，若是出现断供的情况，将使得设备商的各种产品出货量不及预期，从而影响其上游配套供应商业绩不及预期。

3、5G行业出现激烈价格战的风险，若是爱立信和诺基亚等海外设备商以低价参与国内运营商的招标采购，将迫使中国设备商调低设备价格，使设备商及其上游供应商业绩不及预期。

4、国内ISP资本开支不及预期的风险，阿里巴巴、腾讯、头条等公司对数据中心的需求是国内IDC行业增长的主要驱动力，若是这些公司的资本开支执行不及预期将会使得IDC运营商业绩不及预期。

5、海外ISP资本开支不及预期的风险，谷歌、亚马逊等公司对光模块的需求是国内数通光模块产业链增长的主要驱动力，若是这些ISP公司的资本开支执行不及预期将会使得产业链上的相关公司业绩不及预期。