东兴证券-2020年11月金融数据点评：社融见顶-201210

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事件：央行公布11月金融数据，新增社融2.13万亿，前值1.42万亿，同比多增1363亿，社融存量同比增长13.6%，较上月回落1个百分点；新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，新增委托贷款减少31亿，新增信托贷款减少1387亿，债券净融资862亿，同比少增2467亿，政府债券净融资4000亿，同比多增2283亿。

10月M2同比增长10.7%，较上月回升0.2个百分点；M1同比增长10%，较上月回升0.9个百分点；M0同比增长10.3%，较上月下降0.1个百分点。

主要观点：11月社融增速如期回落，回落幅度较小；新增社融依然由表内信贷支撑，企业贷款结构继续优化，居民信贷持续扩张，票据融资在持续收缩5个月后首次转正，或意味着结构性存款压降对票据融资的压力有所缓解；11月表外融资继续收缩，新增信托贷款缩小幅度超千亿，新增未贴现银行承兑汇票减少约600亿；11月受永煤违约事件影响，企业债券融资减少幅度较大，政府债券也如期回落。

今年宽松货币政策下信用加速扩张基本见顶，随着国内疫情防控得当，国内经济持续复苏，货币政策逐渐回归常态化，结构性货币政策工具逐渐退出，紧货币逐渐传导至信用端，信贷供给扩张幅度减弱；而在经济复苏强劲，信贷需求不弱的背景下，贷款利率上升压力较大；预计2021年上半年社融将呈现量紧价收的局势，社融增速或稳定小幅回落。

1.新增贷款不弱11月新增贷款略高于去年同期，信贷扩张力度继续减弱；居民端，短贷、中长贷较去年同期扩张的幅度与前三季度相比明显减少，短贷、中长贷较去年11月同比多增约百亿；企业贷款结构进一步优化，11月中长期贷款较去年同期多增1681亿，短期贷款则较去年同期少增900亿；从11月数据来看企业端信贷扩张更快，同比多增幅度更大，居民端中长期贷款扩张幅度明显减弱，这或许与房地产行业严监管下，房地产销售额增速回归理性有关；综合来看，当前货币政策逐渐回归常态化叠加经济复苏态势延续，信贷扩张更多由企业端信贷需求拉动，信贷扩张的力度边际减弱，但依然不弱。

票据融资在连续5个月的缩减之后再次回正，11月票据融资为804亿元；11月同业存单利率上行压力并未明显减弱，商业银行结构性存款压降任务还未完成，负债压力依然较大，我们认为新增票据融资回正或意味着前期结构性存款压降导致“票据融资-结构性存款”套利难以持续、票据融资收缩压力逐渐减缓，票据融资或逐渐回归企业生产融资本质。

未来票据融资持续为正或缩减幅度大幅减少。

2.表外融资收缩，社融增速小幅回落11月社融存量增速预期内回落，新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，11月社融扩张主要由信贷支撑，表外融资方面，信托贷款、委托贷款继续收缩，其中前者收缩约1387亿，未贴现银行承兑汇票也继续收缩，11月减少626亿；此外企业债券融资降至年内低点，永煤事件引发信用危机，多家企业债券发行纷纷取消；11月政府债券供给亦回归常态，政府债券融资4000亿；11月新增社融延续扩张趋势，但主要依靠表内信贷支撑，表外融资持续收缩，信用事件导致企业债券融资大额减少，违约事件或将继续影响后续企业债券融资，但影响将逐渐减弱。

3.存款活化显示经济复苏势头不弱11月M2增速再次回升；从新增存款来看，年末财政加快支出，表现在每年11月、12月央行财政存款账户季节性降低；股市带动下非银行金融机构存款回升，较去年同期增加约1千亿；此外，从1季度开始，M2-M1逐渐向0收敛、M1-M0增速不断回升，说明随着经济复苏加快，定期存款逐渐活化，11月M1增速继续回升也显示经济复苏动力仍未减弱，企业存款活化，生产经营活动活跃。

4.货币政策回归常态化，社融增速见顶回落11月存量社融增速小幅回落，今年宽松货币政策下信用加速扩张基本见顶，随着国内疫情防控得当，国内经济持续复苏，货币政策逐渐回归常态化，结构性货币政策工具逐渐退出，紧货币逐渐传导至信用端，信贷供给扩张幅度减弱；而在经济复苏强劲，信贷需求不弱的背景下，贷款利率上升压力较大。

2021年上半年社融将呈现量紧价收的局势。

5.风险提示货币政策不及预期，经济恢复不及预期。