中泰证券-祖龙娱乐-9990.HK-MMORPG系列研发底蕴深厚，向多品类、全球化迈进-201210

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祖龙娱乐核心竞争优势：1）MMORPG系列研发底蕴深厚：祖龙娱乐的前身是祖龙工作室，祖龙工作室利用自研Angelica引擎，开发出了全国首款3D-MMORPG网络游戏《完美世界》，而后陆续推出《武林外传》、《诛仙OL》、《梦幻诛仙》（回合制）、《神魔大陆》、《笑傲江湖OL》等一些列2、3D-MMORPG游戏，奠定了在端游MMORPG品类领先地位。

2014年祖龙娱乐正式成立，转战手游市场，5年间开发出了7款登上iOS畅销榜TOP5的产品。

根据弗若斯特沙利文数据报告，2019年公司在国内自研MMORPG手游领域流水占比达到5.6%，排名第三。

2）研发导向，3D美术表现能力行业领先。

公司2019年研发投入为3.89亿，占整体收入为36.5%，自2017年以来研发费用率始终维持在35%以上，871名研发人员（占总人数87.3%）中236名拥有10年以上游戏开发经验，其中美术设计中心人员达到362人（占总人数36.3%），程序中心与引擎中心员工中约46%为硕士学历。

团队拥有自有引擎开发能力，且为行业内首批利用Unity3D开发推出3D-MMORPG手游的公司，同时也是首个利用UE4引擎研发推出商业化3D-MMORPG手游的公司。

3）产品运营生命周期长，与腾讯形成长期紧密合作。

公司研发效率突出，产品运营周期基本在3年以上，与腾讯合作紧密，公司有大量头部产品交由腾讯独家代理（《六龙争霸》2015年、《梦幻诛仙》2016年、《万王之王3D》2018年、《龙族幻想》2019年、《鸿图之下》2020年），6年间合作5款游戏，流水表现均较为出色，《梦幻诛仙》截至2019年底共计取得33亿流水，《龙族幻想》上线首月国内亦取得超过6亿流水。

增长潜力：跨品类、全球化拓展。

2021Q1~2022Q4公司共计拥有8款储备产品，包括了面向全球发行的7款新品以及1款《鸿图之下》海外版，品类涵盖公司强势MMORPG系列，以及拓展SLG和女性向等新方向。

IP方面，公司也正在与一家在西方奇幻系列方面具有良好业绩的顶尖电影制作公司合作，计划将其15亿美金票房的科幻电影改编成手游。

核心员工持股比例达到43.7%，股东协同效应突出。

公司股东中包含完美世界、腾讯、紫龙游戏、SNK、快手、智冠科技等，均为游戏行业产业链上下游中的知名厂商。

盈利预测：我们根据公司的Pipeline以及存量游戏的iOS游戏畅销榜排名情况分析，考虑到公司计划将在2020~2021年上线《梦想新大陆》、《诺亚之心》以及《三国群英传》和《项目C》等产品，数量明显提升，且均采用UE4研发，品质有保障，腾讯目前在中国大陆精品独代的《梦想新大陆》、《诺亚之心》，收入确定性较高，同时2020Q4上线的《鸿图之下》目前也维持在iOS畅销榜前列，由于SLG游戏属性决定起量慢但生命周期长，基于此我们预测公司2020~2022年收入为1339.65、3177.33、4598.16百万元，同比增速26%、137%、45%，调整后归母净利润为367.80、985.81、1134.14百万元，同比增速11%、168%、15%。

估值：我们对比与祖龙娱乐业务相近标的情况，整体平均PE来看2020~2022年分别为30x、24x、20x，依照我们的盈利预测祖龙娱乐的PE为44x、16x、14x，公司2021~2022年PE明显低于平均PE，依照2021年为基准，祖龙娱乐PE水平较平均PE有50%的提升空间。

公司作为行业内知名的游戏研发企业，在MMORPG品类优势明显，3D美术能力行业领先，同时近期进入港股通，估值有望进一步抬升，我们首次覆盖，予以“买入”评级。

风险提示：1）内容上线时间不达预期，导致预期收益下降风险；2）内容上线后变现不及预期风险；3）政策风险。