安信证券-泡泡玛特-9992.HK-引领行业发展的潮玩龙头，全产业链闭环优势明显-201210

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■泡泡玛特是引领行业发展的龙头企业。

公司成立于2010年，起初定位为零售运营，团队重视数据复盘，研究品类与消费者的联系，直到发现重要机遇：2015年公司从代理SonnyAngel的成功中获得启发开始采用盲盒模式，同时公司为摆脱渠道商的局限尝试签约IP、推出自营产品，2016年签约的Molly是公司迄今为止最成功的IP。

公司的营收从2017年的1.58亿元大幅增长至2019年的16.83亿元，是中国最大且增长最快的潮流玩具公司；2019年毛利率高达64.8%，产品享受高溢价。

■潮玩是具备艺术观赏与话题性的文化消费，市场前景广阔。

潮玩脱胎于艺术，满足Z世代精神消费需求。

受益于专注且日益壮大的粉丝群、可支配收入增加、潮流文化产业迅速发展及更多优质潮流玩具IP成功孵化，潮玩市场规模增长迅速。

根据弗若斯特沙利文数据，中国潮流玩具市场规模由2015年的63亿元增加至2019年的207亿元，复合年增长为34.6%，预期2024年将达到763亿元。

盲盒是国内潮玩行业最先跑出的品类，其价格更为亲民，打开了成人玩具单价在40-80元的中间消费层，通过产品设计将艺术品与大众消费品实现嫁接，同时拥有极致的购买体验，未来盲盒市场规模中性预期下有望打开百亿空间。

■公司已形成的全产业链闭环是当下最大的优势。

公司已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘-IP运营-消费者触达-潮流玩具文化的推广”，其中IP是公司业务的核心。

公司深耕于全产业链布局的每一环节：1）IP端，公司拥有93个IP，与业内知名设计师有着良好的合作关系，储备充足，形成竞争壁垒。

同时，随着公司其他IP的商业价值正在快速提升，公司产品对单一IP的依赖度下降，2019年自有IP产品Molly、Dimoo及独家IP产品Pucky、TheMonsters销售额均超亿元。

公司在IP市场上更有定价权，获取成本低；公司还有效利用自有IP授权权利及独家IP再授权权利，与多家知名企业进行合作，授权业务收入颇具潜力。

2）产品端，公司开发各类潮流玩具，打磨潮玩设计制作流程。

凭借一体化平台及领先的产品设计及开发能力，公司基于IP持续创作原创、独特及有趣的潮流玩具产品，从而提升IP的知名度及商业价值。

3）渠道端，公司建立了广泛的销售和经销网络来触及消费者，包括136家零售店、1001家创新机器人商店、天猫旗舰店等线上渠道、展会及海内外经销商批发渠道。

公司的开店策略优异：零售店坚持直营、品控严格；机器人商店则作为前哨站高效快速扩张，不仅能低成本抢占市场，同时可以为零售店选址提供重要数据支持。

4）文化端，公司制定了多渠道会员计划对粉丝进行精准营销和多维互动,提升用户粘性，2019年公司注册会员的整体复购率高达58%。

公司在2016年建立自有社群APP葩趣，集合“潮玩资讯+玩家社交+潮玩购买+二手转置”等多项功能，目前已成为中国最大最专业的潮流玩具平台之一。

在中国没有大型潮流玩具活动的情况下，泡泡玛特在2017年9月举办了首届潮流玩具展会北京国际潮玩展。

此后公司每年都举办上海、北京两次潮流玩具展会，品牌影响力不断提升。

■投资建议：潮玩赛道背后是Z世代消费人群的崛起，未来具有广阔的市场前景。

作为引领行业的龙头企业，泡泡玛特已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，竞争壁垒明显。

已聚集的IP优势、可复制的商业化经验、对合格代工厂的议价能力、零售渠道占据优质区位的能力、在国内潮玩行业的品牌力与号召力等形成正循环，有望将更多资源笼络在泡泡玛特的体系中。

我们预测2020-2022年公司净利润分别为7.01亿元、12.32亿元、19.45亿元，增速分别为55.4%、75.7%、57.9%。

对应EPS分别为0.51元、0.89元、1.41元。

采用相对估值法，公司对应2019年平均估值为101倍（按照发行价38.5港元、2019年EPS0.38港元/股计算）；考虑公司业绩增长情况给予公司2022年40-45倍市盈率定价估值区间，对应价格区间56.4-64.5元/股（合66.55-76.11港元/股）。

根据招股说明书，公司IPO后总股本为13.8亿股，对应市值区间为778.3-890.1亿。

■风险提示：产品吸引力低于预期风险、IP授权风险、市场竞争风险、海外扩张风险、人才流失风险。