天风证券-凤祥股份-9977.HK-鸡肉全产业链深耕细作，争当肉制品升级领导品牌-201211

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坚守初心稳步发展，行业承压下实现快速增长凤祥以养殖业务起家，后逐渐将白羽鸡全产业链做深做透，向深加工转型。

就2019年商品肉鸡的产量而言，凤祥是中国第二大全面一体化白羽肉鸡生产商。

公司国内市场地位领先且拥有成熟并不断扩大的出口市场。

2016-2019年，公司收入年复合增长率CAGR为18.59%，净利润年复合增长率CAGR达到91.08%。

在行业普遍承压下，公司2020H1实现营收19.03亿，同比逆势增长13.2%。

主要由于新零售业务实现快速增长，销售收入3.73亿，同比增长431.5%，线上线下分别同比增长532%和289%。

整体市场前景看好，纵向一体化牢握品质优势目前我国人均鸡肉消费水平较低，随着居民消费水平的提升和消费结构的改善，未来行业提升空间较大。

与专注某一环节实行公司+农场主业务模式的企业相比，一体化企业通过全产业链的控制，能够通过业务下沉去创造更多附加值的产品，尽可能对冲因价格带来的消极影响，能够更好地抵抗市场风险，推进纵向一体化也成为行业未来的发展趋势。

凤祥从2012年起建立起集饲料加工、种禽繁育、肉鸡饲养、屠宰分割、禽肉熟制品生产销售于一体的经营模式，将产业链延伸至鸡肉产品的深加工与销售，逐步降低鸡苗的业务占比，极大程度降低周期性影响，提高抵御市场风险的能力，能够更好地挖掘鸡肉价值，提升盈利能力。

多市场全渠道发力，深耕价值链下游抢占市场目前公司主要以B2B渠道为主，但2016年起，公司开始寻求向C端转型，并于2019年开始大力投放销售费用，通过线上及线下便利店扩展C端渠道，C端占比由2016年的2%提升至2020年H1的20%，逐步向食品行业转型。

公司新零售渠道主要通过聊城模式+优形模式+线上模式进行布局，针对不同系列产品采取不同渠道销售模式，在研发+品牌双重优势下，有望带动C端渠道实现快速渗透。

盈利预测：由于鸡苗业务受损严重，叠加今年销售费用的大幅投入，预计今年公司净利润将大幅下滑，在鸡苗业务逐步剥离后，明年或将有显著恢复。

预计公司2020-2022年实现营收39.38/50.93/64.09亿元，同比增长0%/29%/26%，实现净利润1.69/5.41/9.02亿元，同比增长-80%/221%/67%，EPS分别为0.12/0.39/0.64元，首次覆盖，给予公司2021年12倍估值，目标价格4.68元（5.55港元），给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、新冠疫情持续风险、销量不及预期、估值偏高风险。