中泰证券-蓝月亮-6993.HK-产品先行“清”出于蓝，择时择市月升东方-201210

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国内家清龙头，领跑洗衣液赛道。

公司为国内洗衣液领跑品牌，目前拥有衣物清洁护理、个人清洁护理及家居清洁护理三大产品线，并形成以线上为支撑、线下持续开拓的全渠道布局。

1）线上渠道和衣物清洁护理产品驱动增长。

2017-2019年，公司收入由56.32亿升至70.5亿港元，CAGR达11.88%，其中线上/线下渠道占比分别为47.2%/52.8%。

产品方面，占比最大的衣物清洁产品贡献87%收入。

2）降本增效，利润进入高速释放期。

2017-2019年公司净利润由0.86亿升至10.8亿港元，CAGR为254%；销售毛利率分别为53.18%/57.42%/64.16%，盈利能力持续提升。

2020H1公司营收24.4亿港元，同比下滑10.45%，主要系受疫情影响衣物清洁产品的需求下降所致；净利润3.02亿港元，同比增长38.65%，控费效用已显。

产品替代+品牌渠道壁垒深，赛道坡长雪厚。

1）中国衣物护理行业仍具较大市场空间。

2019年，中国家清市场规模为1108亿元，预计未来5年将保持CAGR8.7%。

目前中国家清市场在人均支出和产品渗透率等方面与美日等成熟市场仍有较大差距，具备长期增长空间；2）消费升级推动“粉”向“液”升级。

洗衣液目前在中国市场的渗透率为44%，低于日本(79.5%)及美国(91.4%)等主要经济体，具较大替代空间。

量价角度看，受益于消费升级、低线市场洗衣液渗透率提升等趋势，2024年洗衣液规模有望超过500亿。

3）竞争要素：从产品到渠道，品牌营销驱动格局集中。

家清行业呈现以线下消费为主的渠道特征及生产技术门槛低、生命周期长的产品特征，因而具备较强的渠道和品牌壁垒；竞争格局上，CR5达到80%以上，呈现寡头垄断格局，跨品牌之间、同品牌不同SKU之间价格带存在明显差异。

集“产品+营销+渠道”合力，铸家清领导品牌。

我们认为，蓝月亮的两次起势是在产品先行的基础上，营销端“择时”和“择市”的结果，起步期利基市场的差异化营销，成长期在主流渠道的强力地推占据份额，由此构筑起品牌和渠道的护城河，完成从细分赛道补缺者向主赛道领导者的转变。

渠道上，优势线上渠道红利持续释放，线下渠道对比其他必选快消品行业，基于赛道扩容属性，蓝月亮的品牌壁垒和渠道推力将持续助力产品向低线市场下沉，打开成长空间。

投资建议：预估公司2020-2022年实现营业收入75亿港元、104.4亿港元、122.1亿港元，同比增长6%/39%/17%，实现归属于母公司净利润13.5亿港元、22.6亿港元、27.8亿港元，同比增长25.3%/67%/23%，对应EPS为0.24、0.39、0.48元。

风险提示：疫情影响超预期、市场竞争加剧、洗衣液渗透率提升不及预期风险。