国盛证券-明电转债投资价值分析：小批量板专业制造商，建议积极申购-201212

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2020年12月11日，明阳电路发布可转债发行公告，计划发行6.73亿元，其中5.6亿元用于九江明阳电路科技有限公司年产36万平方米高频高速印制电路板项目，1.13亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

回售条款较为严格，其他条款中规中矩，申购安全垫一般。

明电转债下修条款触发条件为“15/30，85%”；条件赎回条款触发条件为“15/30，130%”；条件回售条款触发条件为“30，60%”。

12月10日，明阳电路收盘价为21.44元，对应明电转债平价88.48元；债底方面，使用6年期AA-中债企业债到期收益率作为折现率，债底为81.67元；纯债YTM为3.32%，申购安全垫一般。

专注小批量PCB板。

明阳电路主营业务为印制电路板（PCB）研发、生产和销售，公司自设立以来一直专注于印制电路板小批量板的制造，产品类型包括单/双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板等多种品类，产品广泛应用在工业控制、汽车电子、医疗电子、LED照明等多个领域。

PCB板产能逐步向中国转移，国内公司有望受益。

但近二十年来，全球电子制造业产能逐步向中国大陆、中国台湾和韩国等亚洲地区转移，2006年开始，中国超越日本成为全球第一大PCB生产国，根据Prismark数据，2018年中国大陆PCB市场产值约为327.02亿美元，占全球产值的52.41%。

疫情冲击下海外产能受限，将进一步加速PCB产能向中国转移的进程，因此我国PCB板产值增速将高于全球平均水平。

根据Prismark预测，2023年中国PCB行业产值将达到405.56亿美元，2018年至2023年复合增长率为4.4%。

竞争格局较为分散，公司跟随行业共同成长。

根据CPCA统计，我国PCB行业企业约1500家，中小企业数量众多，在国内PCB产业受环保限产及上游涨价缺货的双重影响下，订单逐步从落后产能向内资大厂转移，行业龙头迎来发展机遇。

公司长期以来专注小批量板，坚持全球化布局，积累了大量的优质客户资源；此外，公司重视技术研发，2017年-2019年公司研发投入分别为4510.27万元、4554.60万元、5431.88万元，占营业收入的比例为4.28%、4.03%、4.73%。

公司在专业小批量板上市公司的销售收入排名仅次于兴森科技和崇达技术。

建议积极申购。

截至12月10日收盘，明电转债转股价值为88.5元，参考可比转债情况，预计明电转债上市首日转股溢价率中枢为[28%，30%]，对应价格中枢[113元，115元]。

明阳电路原股东每股配售2.4094元可转债，假设70%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为2.01亿元，中签率为0.0025%，顶格申购中一签的概率为2.5%，建议一级市场积极参与申购。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，原材料价格大幅波动。