东兴证券-总量图解2021年：重估复苏-201212

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　　本报告汇集东兴总量组对2021年宏观经济及资产价格的重要判断，包括国内宏观、海外宏观、股票市场、利率市场和信用市场：
　　1、国内宏观:展望2021年，国内经济继续向全面复苏演进。http://www.hotext.cn【火文智库】疫苗落地，全球贸易共振，在订单归集效应消退更为缓慢的前提下，出口韧性将延续；高景气拉升国内出口产业链企业资本支出意愿，制造业投资增速小幅回升；稳杠杆和地方债务严监管背景下，基建投资亦难回升；PPI继续回升，预计高点在2.8%附近，难对货币政策形成约束；宏观调控回归常态，结构性货币政策工具退出，加息概率偏低；2021年大宗商品、股票优于利率债，无风险利率拐点仍需等待下半年。http://www.hotext.cn（火文智库）
　　2、海外宏观:受货币和财政双重宽松的支持，明年全球进入复苏期。核心通胀恢复速度可能略快于次贷危机后期，但暂时对货币政策不构成掣肘。疫情加速了数字经济时代的到来，低利率支撑了地产复苏。两者的投资价值构成明年美国经济复苏的重要潜在动力。我们对美资本市场的整体态度为股牛债熊，美元偏空。
　　3、股票市场：逆疫情交易，三个行业主线。实体经济层面出现三个重要变化：第一、全球经济共振复苏。第二、人民币中长期升值趋势确立。第三、中国主动补库存周期预计至少持续到明年二季度。信用收缩和整体回报率下调是明年的两大“预期陷阱”，将带来预期差。2021年盈利改善的弹性史无前例，股票市场流动性维持充裕水平，增量的资金流入景气赛道。行业龙头的优势疫情之后再次被放大，但龙头的估值溢价还未全面显现。配置主线：布局海外复苏、受疫情影响最大的低端消费和接触性消费“否极泰来”、高景气“真成长”行业。
　　4、利率市场：从风险偏好看，中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎，预计21年上半年利空落地。从经济节奏看，同比和环比都是前高后低，环比修复最快的时候已经过去；从通胀拐点看，CPI与PPI走势趋同，5月预计为高点，PPI为债市同步指标；从信用拐点看，社融见顶往往领先于利率见顶，但领先时间不确定。整体看，债市下半年好于上半年，机会大小取决于经济下行压力。
　　5、信用市场：信用利差、等级利差存在走阔的风险。基本面推升的因素来自于融资环境边际收紧带来的流动性溢价和四季度系列违约事件冲击带来的信用风险溢价。不同主体性质、不同行业、不同等级间的利差会分化。明年中短久期信用债依然是抢手品种，估值体系回归主体基本面。
　　风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期