天风证券-逸仙电商-YSG.US-国货之光彩妆龙头，潜能释放追求“完美”-201213

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　　国货之光彩妆龙头，4年崛起潜能释放
　　逸仙电商创立于2016年，旗下拥有完美日记、小奥汀、完子心选及Galénic四大彩妆及护肤品牌。新品牌和护肤营收占比逐步提高，小奥汀和完子心选2020Q1-Q3营收贡献占比为20.2%，护肤类营收占比从2018年的0.8%上升到2020Q1-Q3的12.9%。
　　行业高景气：新兴消费群体+社交电商兴起，助力国货美妆品牌发展
　　中国彩妆市场维持高景气度，2018年占中国化妆品市场10.4%份额，近5年CAGR达19.4%，领先同期化妆品行业CAGR（7.76%）。中国社交电商零售规模增长迅速，近5年CAGR达82.1%，19年达到3220亿美元，成为全球第一大社交电商市场。以完美日记为代表的国产美妆品牌抓住时代发展机遇，聚焦差异化竞争策略，加速美妆行业“国产替代”。
　　核心竞争力：强产品+耕渠道+精营销，深耕DTC商业模式
　　强产品：与全球彩妆ODM/OEM龙头深度合作塑造高效供应链+200人技术团队深挖数据指导产品开发+DTC直面消费者持续深化消费者洞察+“互联网”平台逻辑赋能品牌孵化=持续打造畅销品牌。小奥汀/完子心选分别在推出后的8个月/3个月达到完美日记推出首年年末的月销售额。
　　耕渠道：深耕DTC渠道（占比87%），聚焦直营电商和私域生态，逐步发力线下体验店，预计21-22年布局600家店。DTC客户数与客单价逐步增长，从2018年700万人/82.6元增长至2020年前三季度的2350万人/120.7元。
　　精营销：全渠道（小红书、微博、抖音&快手、B站等）营销覆盖，公域流量有效导流，精细化运营社群&朋友圈打造私域护城河，覆盖用户全生命使用周期。截至2020.09.30，公司社媒官方账号粉丝达4800万人，微信私域覆盖2000万人+，曾合作KOL近15000人。
　　财务分析：积极开拓新品牌新渠道，前期呈现战略性亏损
　　公司营收持续增长，2019年/2020年Q1-Q3达30.3/32.7亿元，同比增长377%/73%。毛利率水平保持稳定，2019年/2020年Q1-Q3分别为63.6%/63.1%。存货管理水平行业领先，2020年Q1-Q3存货周转率为2.49，周转天数为108.6天。受销售费用率上升影响，公司2020年Q1-Q3净利润呈现亏损，GAPP净利润/Non-GAPP净利润分别为11.6亿元/5.0亿元。预计新品牌和线下门店前期建设完毕之后，公司的净利润增长弹性较大。
　　投资建议：我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为54.8/74.0/96.7亿元，净利润为-16.4/-10.9/-6.4亿元。对标可比公司，考虑到新股溢价，且公司处于高增长轨道，给予公司2021年13倍PS，目标市价962亿元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、消费者偏好变化、线下门店拓展不及预期等。