新时代证券-宏观经济周度观察：股市板块轮动的久期视角-201213

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　　久期广泛应用于债市分析，但在股市分析中却不常见。一般情况下，股票久期和PE、PB正相关。PE比较低的价值股为短久期，PE比较高的成长股为长久期。美国股市存在“股票久期风险溢价之谜”，即久期和风险溢价负相关，这和传统的资产定价理论不一致。不过，我们认为“股票久期风险溢价之谜”可能是样本选择问题，2007年次贷危机之后成长股表现优于价值股。
　　灾难等临时冲击会通过现金流风险、贴现率风险等渠道影响不同久期的股票收益率。短久期股价对现金流风险比较敏感，长久期股价对贴现率风险比较敏感。我们分四个阶段来分析。第一阶段，灾难发生，经济衰退。一方面近期的现金流风险增加，短久期板块的股价快速下跌，而短期冲击对长久期板块负面影响比较小。另一方面，风险溢价上升，贴现率风险也增加，更不利于长久期板块。最终，长久期、短久期板块股价都会大幅下跌，但短久期股价的下跌幅度会更大一些，疫情发生后的全球股市基本上都是如此。第二阶段，货币宽松但经济尚未修复。虽然现金流风险尚未缓解，但是货币宽松下，贴现率风险大幅下降。对于这次疫情来说，长久期股价先于短久期股价恢复，除了贴现率风险率先缓解外，一些新经济企业受益于疫情，现金流风险并没有增加，甚至有所下降。对短久期股价而言，此阶段现金流风险仍可能占主导，股价可能继续下跌，但也可能止跌回升。第三阶段，灾难影响减弱，经济开始修复。此时现金流风险缓解，特别是短久期股票现金流风险溢价下降快于长久期股票。货币政策停止宽松，但是现金流改善带来的风险偏好上升，会降低贴现率风险，这对长久期股票更有利，但是强度弱于第二阶段。此时，现金流风险起主导作用，短久期股价上升幅度大于长久期股价。第四阶段，经济、货币政策均恢复至常态。现金流增速恢复至常态，现金流风险继续下降，对短久期股价拉升强于长久期。由于货币政策回归常态，贴现率风险再次上升，对短久期股价的抑制要弱于长久期。最终，短久期股价小幅上升，长久期股价可能小幅下跌。
　　以上是典型情况，现实往往略有不同。待经济、货币政策均恢复至常态，资产定价又回到长期逻辑。之所以2007年以后，美国成长股表现好于价值股，根本原因在于新经济垄断租金的增强，以及利率下滑（这也部分因为新经济）。风险在于成长股与价值股的PE之差已经接近互联网泡沫时期的水平，这可能反映了市场对成长股盈利的过度自信。
　　长期逻辑下自然是选择长久期股票，但中国和美国的社会制度、经济结构有所不同，不能完全复制美国经验。第一，中国新经济弱于美国。美国新经济快速发展不仅得益于自身研发实力强，还有行业管制放松的因素。美国新经济发展的直接后果是贫富差距扩大，这警示了中国，中国开始加强对垄断资本的遏制。再加上中国研发能力仍弱于美国，长久期企业仍具有较大风险。第二，美国贴现利率下滑是由于垄断、新经济导致的投资需求下滑以及储蓄率上升，中国尚未完全完成利率市场化，中国利率决定因素更复杂，未来利率下滑是个曲折过程。
　　当然，中国长久期股票相比短久期仍具有优势。虽然近几年美国长久期股票好于短久期股票，但是得益于市场集中度的提升，美国短久期股票估值也在不断上升，表现没有那么差。然而，中国经济并未完成真正意义的出清，中国短久期股票表现弱于美国短久期股票。
　　风险提示：政策落实不及预期；海外疫情长期化