中航证券-策略周报：经济恢复大势不改，回调或是吸筹机会-201212

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　　核心观点：
　　金融数据方面，11月新增人民币贷款1.43万亿元，同比多增456亿元，略好于市场预期。结构上看，短期贷款同比少增，居民和企业中长期贷款均同比多增，但多增规模继续放缓，为3月之后的新低，显示居民和企业需求端仍在恢复，但随着货币政策边际收紧，信用扩张力度在逐渐减弱，对需求端的推动在减弱。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。结构上看，新增人民币贷款在社融中的占比从上月的47%提升至72%，为3月以来的新高。在非标监管加强的背景下，11月非标融资继续减少且同比多减，资管新规过渡期延长到2021年年末，预计明年将延续非标压降趋势，进而继续对社融构成拖累。直接融资方面，受信用债市场风险事件冲击影响，11月企业债券融资规模环比大幅下滑，同时11月IPO数量继续下降，非金融企业境内股票融资规模降至下半年新低。此外，受制于政府债务额度，11月政府债券融资规模连续第三个月下降。11月社融存量增速13.6%，环比回落0.1个百分点，11月有望成为社融增速的拐点，目前社融存量增速显著高于潜在名义GDP增速，明年向潜在增速回归是大概率事件。11月M2增速环比提升0.2个百分点至10.7%，居民存款增长和年末财政投放节奏加快对M2形成支撑，明年M2增速也将大概率趋于回落。M1增速环比提升0.9个百分点至10%，与M2的剪刀差已经基本收敛，显示实体经济活跃度继续上升。
　　通胀方面，11月CPI同比-0.5%，前值0.5%，弱于市场预期。11月CPI环比-0.6%，前值-0.3%，低于历史同期均值水平，其中食品环比大跌2.4%，非食品环比也降至-0.1%。食品中，鲜菜和猪肉环比跌幅较大。高频数据显示全国生猪价格在11月末开始有小幅反弹，但预计供给端修复对猪价的抑制将持续到明年，目前仍处于猪周期下行阶段。蔬菜价格也从11月下旬开始回升，农产品批发价格200指数近期快速反弹并创出下半年的新高，有望带动12月食品环比回升。11月PPI同比-1.5%，前值-2.1%，符合市场预期。11月PPI环比0.5%，前值0%。11月以来，原油以及铜等基本金属价格出现明显上行，带动大宗商品价格指数整体走高，国内南华工业品指数也显著上行创年内新高，反映工业生产领域供需结构改善。目前PPI环比已连续6个月正增长或持平，表现强于CPI。CPI降至负增长受猪肉价格扰动较多，但剔除食品和能源的核心CPI同比连续第五个月持平于0.5%，也处于通缩的边缘，反映目前终端需求还是偏弱。这也意味着货币政策尚不具备快速收紧的条件。
　　进出口方面，以美元计，2020年11月我国外贸进出口4607.2亿美元，同比增13.6%。其中，出口2680.7亿美元，同比增21.1%，增速较上月出现较大幅度上升，进口1926.5亿美元，同比增4.5%，增速较上月微降，贸易顺差754.2亿美元。我国11月出口增速再次提升，除去年低基数因素外，主要系：我国产业链恢复得较为彻底，而进入11月，海外疫情恶化令供给端产业链恢复受挫，同时需求端对医疗及居家用品的需求因隔离而增加。从主要出口品类上看，医疗仪器及器械、塑料制品11月出口增速较上月加快，也可以佐证这种判断。11月较10月进口增速小幅回落，除去年高基数因素外，主要系海外疫情反复影响国外产能。总体上，预计在未来数月，疫苗广泛注射之前，决定我国出口持续走强的因素仍会起作用，但随着海外供应链的逐步恢复，目前出口的高增速恐将难以维持。
　　政策方面，2020年12月11日，中共中央政治局召开会议，会议的其中一项内容是分析研究2021年经济工作。会议提及要“扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，提升国民经济体系整体效能”，其中的“需求侧改革”为首次提及，这一表述与10月10日商务部表示要开展新一轮汽车下乡和以旧换新的举措相印证，后续关于消费方面的新政策或持续出台。会议指出，“我国经济运行逐步恢复常态”，同时也指出“但新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”，强调要继续做好“六稳”、落实“六保”，基于中央关于经济及外部形势的判断可推测：2021年，各项疫情期间的短期刺激政策预计逐步退出，但节奏上或较缓，力求在货币和财政政策逐渐回归常态的同时，保持我国经济平稳运行。
　　海外方面，美国12月5日当周的初请失业金人数实际公布85.30万，预期72.5万，前值71.2万。截至11月28日的持续申请失业金人数增加了23万人，至576万人，是8月份以来首次上升，显示疫情反复再次冲击美国就业市场。欧元区三季度GDP终值同比缩4.3%，环比增12.5%。本周，欧盟领导人在布鲁塞尔举行的欧盟峰会上批准了由联合债券支持的2.2万亿美元刺激计划，该刺激计划有望在未来数年帮助欧盟持续恢复经济活力，但短期来看，随着疫情反复，欧洲经济在疫苗大范围注射前仍难言恢复。
　　美国疫情持续数周的恶化趋势仍在持续，我们监控的各项指标均显示疫情在不断加重，ICU占用率不断攀升，持续突破警戒值，全美病床总占用率在短暂小幅回落后再度反弹，美国疫情严重程度已超过上一轮峰值。美国当地时间12月11日，根据新冠追踪项目数据，美国新冠肺炎住院患者数再次打破历史纪录。截至报道，全美共有108044名新冠患者住院治疗。这也是美国连续10天因新冠肺炎住院的患者数超过10万名，医疗资源出现挤兑的风险大大增加，由于加利福尼亚州的新冠肺炎病例继续以创纪录的水平激增，加州索诺玛县下达了居家隔离令。同时，由于缺乏重症监护病床和医务人员，弗雷斯诺市议会宣布弗雷斯诺县进入紧急状态。投资者需警惕疫情进一步恶化造成美国经济再次陷入停滞。
　　综合而言，本周布伦特原油突破50美元，创疫情以来新高，铁矿石主力合约突破千元大关创八年新高，日内大宗商品价格大幅上升导致通胀预期升温，十年期国债大幅下挫，无风险利率的上升对股债形成双杀，尤其对高估值的科技股压制效果更加明显。国内11月CPI同比降至负值，主要受食品端扰动；11月社融同比13.6%超预期，年内同比首次回落，宽松政策退出压制风险偏好。美国疫情的持续恶化对经济的影响已经开始显现，部分地区已经出现医疗资源挤兑的现象，投资者需要持续关注美国疫情的走势。今年下半年以来，受益于国内复工复产深化、国际商品价格反弹，上游周期类行业如石油石化、有色、钢铁、化工景气度显著好转。预计明年A股盈利向上修复趋势不变，盈利仍是股市核心驱动力。我们对A股持乐观态度，近期市场的回调应被视为加仓机会，板块配置方面，建议继续关注广义顺周期板块：低估值上游、大金融（证券、保险）和可选消费。