财信证券-科德教育-300192-教育培训成核心业务，异地复制打开成长空间-201210

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　　投资要点：
　　公司概况：转型收购龙门教育，教育已成核心主要业务。公司原主营业务为传统环保胶印油墨，2017年跨界收购龙门教育进军教育行业、2020年3月完成全面并表。2019年公司的教育业务营收贡献超六成、毛利贡献近八成，未来公司不排除剥离油墨业务的可能性。
　　业务模式：中高考全封闭培训为核心，异地复制打开成长空间。1）战略定位：龙门教育定位于中等生、中西部、中高考，与市场形成差异化竞争，盈利水平高于同行。2）教学模式：三分管七分教，业内首创“5+”教学模式，封闭军事化管理升学效果显著。3）产品结构：4种班型+6个校区+2种新增业务，满足学生差异化需求。此外，客单价年均提升10%、招生人数逐年增长，短期内呈现量价齐升态势。4）扩张模式：以中职院校为突破口，重点输出教育品牌和教研经验；本地新设（西安培英育才职高）+合作办学（倍凡教育）+异地收购（长沙经贸职业中专），扩张步伐加快打开未来成长空间。5）辅助支撑：K12课外培训为基础业务引流；教学软件研发业务扩大公司品牌影响力。6）行业空间：预估中、高补市场规模390亿元，未来市场空间广阔。
　　政策风向：鼓励民办教育，过渡期压力或可成为并购良机。1）职普五五分流，中职院校招生人数占比仍有提升空间，中高补市场需求进一步释放。2）公办学校复读政策收紧，部分复读生源将逐渐转向民办教育。3）职教高考畅通升学渠道，职业教育吸引力将有所增强。4）全国高考标准化趋势，助推行业集中度提升；5）民办院校分类管理，过渡期压力或将带来并购良机。
　　投资建议与盈利预测：短期内，升学需求和复读政策趋势稳定，公司具备量（招生人数）价（客单价）齐升逻辑；中长期，建议关注复读政策风向，在异地并购中职院校模式跑通的路径下，未来具备较大成长空间；但是，需关注业绩对赌压力带来的商誉减值风险。预计2020-2022年营收9.30、11.63、14.53亿元，归母净利润1.60、2.06、2.63亿元，EPS 0.54、0.69、0.89，对应PE 30.5、23.80、18.60倍。给予公司25-30倍PE，对应价格17.25-20.70元。首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：政策监管变动；外部扩张不及预期；商誉减值；疫情防控不及预期；招生人数下降。